Tagged: nowelizacja ustawy o ofercie

Minimalna cena wezwania

Z końcem maja 2022 r. zmienią się przepisy o wezwaniach, a wśród nich to co – przynajmniej dla niektórych – najbardziej interesujące, czyli pieniądze. Zmieniają się regulacje dotyczące minimalnej ceny wezwań. Co istotne, przepisy te mają zastosowanie również do określenia minimalnej ceny przymusowego wykupu i odkupu.

Cena wezwania zawsze wywołuje emocje. Głównymi problemami, z którymi borykał się rynek przy określaniu ceny wezwania, był brak konieczności uwzględnienia w niej:

  • wartości godziwej akcji spółki publicznej;
  • wartości pośredniego nabycia akcji (najczęściej, nabycia udziałów w spółce, do której uprzednio wniesiono aportem akcje spółki publicznej);

Nowelizacja przynajmniej częściowo próbuje odpowiadać na te problemy.

Wezwania mogą być ogłaszane zarówno na rynku regulowanym, jak i w alternatywnym systemie obrotu (ASO). Regulacje są w dość zawiły sposób połączone. To powoduje, że interpretacja tych przepisów nie jest łatwa.

Na rynku regulowanym mogą być ogłaszane wezwania dobrowolne, a czasami muszą być ogłaszane wezwania obowiązkowe. W wypadku wycofania akcji z obrotu na rynku regulowanym konieczne jest również ogłoszenie wezwania.

Na ASO wezwanie może być ogłoszone wyłącznie w ramach wycofania akcji z obrotu. Wezwanie obowiązkowe nie ma zastosowania[1] (art. 75 ust. 3 pkt 1 ustawy o ofercie). A wezwanie dobrowolne jest już w samej definicji ograniczone do akcji na rynku regulowanym (art. 72a ust. 1 ustawy o ofercie). Wycofanie akcji z obrotu na ASO wymaga jednak ogłoszenia wezwania (art. 91 ust. 5 ustawy o ofercie). W efekcie, mimo nowelizacji jedynym wezwaniem na ASO pozostanie wezwanie delistingowe.

Przepisy o minimalnej cenie wezwania muszą jednak określać zasady wyznaczania ceny minimalnej, zarówno w wypadku spółek notowanych na rynku regulowanym, jak i na ASO.

Cena proponowana w wezwaniu nie może być niższa od:

  • średniej ceny rynkowej akcji z ostatnich[2] 3 miesięcy obrotu na rynku[3];
  • średniej ceny rynkowej akcji z ostatnich 6 miesięcy obrotu na rynku;
  • wartości godziwej, w przypadku gdy[4]:
  • nie jest możliwe ustalenie ceny rynkowej (jako średniej rynkowej, według zasad wskazanych w poprzednich punktach);
  • upadłości lub restrukturyzacji spółki;
  • najwyższej ceny, jaką wzywający[5] zapłacił lub zobowiązał się zapłacić w ostatnich 12 miesiącach;
  • najwyższej wartości rzeczy lub praw, które wzywający wydał lub zobowiązał się wydać w zamian za akcje będące przedmiotem wezwania, w ostatnich 12 miesięcy.

Do tego miejsca zasadniczo zostaje po staremu, poza podkreślonymi sformułowaniami zapobiegającymi używania do obejścia przepisów umów przedwstępnych lub opcji.

Nowością jest ust. 3a, dość zawiły i rozbudowany (ma zastosowanie zarówno do rynku regulowanego, jak i ASO):

„3a. W przypadku gdy w okresie, o którym mowa w ust. 1 pkt 1 lit. a tiret pierwsze, obrót akcjami spółki publicznej był dokonywany na mniej niż jednej trzeciej sesji i jeżeli na co najmniej jednej trzeciej z tych sesji występowała co najmniej 5% różnica cen tych akcji na zamknięciu notowań w stosunku do ceny zamknięcia na poprzedniej sesji w tym okresie, cena minimalna nie może być niższa od ich wartości godziwej. Jeżeli wolumen obrotu akcjami spółki publicznej na rynku regulowanym lub w alternatywnym systemie obrotu publikowany przez spółkę prowadzącą rynek regulowany lub organizującą alternatywny system obrotu, w okresie 6 miesięcy poprzedzających przekazanie zawiadomienia, o którym mowa w art. 77a ust. 1, stanowił mniej niż 1% wszystkich akcji spółki publicznej dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym lub wprowadzonych do alternatywnego systemu obrotu, cena minimalna nie może być niższa od ich wartości godziwej.”

Moim zdaniem, trzeba to odczytywać tak, że cena wezwania nie może być niższa od ich wartości godziwej:

  1. w przypadku gdy w ostatnich 3 miesiącach, obrót akcjami spółki publicznej był dokonywany na mniej niż jednej trzeciej sesji i jeżeli na co najmniej jednej trzeciej z tych sesji występowała co najmniej 5% różnica cen tych akcji na zamknięciu notowań w stosunku do ceny zamknięcia na poprzedniej sesji w tym okresie;
  2. jeżeli wolumen obrotu akcjami spółki (publikowany Giełdę), w okresie ostatnich 6 miesięcy stanowił mniej niż 1% wszystkich akcji spółki publicznej dopuszczonych do obrotu.

Przepis ma umożliwiać odwołanie się do wartości godziwej w sytuacjach, gdy kurs giełdowy nie może stanowić wystarczającej podstawy dla oparcia na nim wyceny rynkowej. Podstawową przeszkodą są znikome obroty akcjami, co powoduje, że rynek nie może być uznany za tzw. „rynek aktywny”.  Rynek może być uznany za aktywny, jeśli kwotowane ceny są łatwo i regularnie dostępne, a ceny te reprezentują aktualne i regularnie występujące na rynku transakcje zawierane bezpośrednio pomiędzy stronami[6]. W mojej ocenie, analizowany przepis znacząco zawęża pojęcie rynku aktywnego, a postawione w nim warunki powodują, że odwołanie się do wartości godziwej akcji będzie bardzo utrudnione.

W pierwszym przypadku, by zastosować nowa regulację musimy mieć równoczesne wystąpienie dwóch zdarzeń (koniunkcja!): (i) obrót tylko na mniej niż 1/3 sesji w ciągu 3 miesięcy, (ii) różnica cen na zamknięciu o co najmniej 5%. By uniemożliwić zastosowanie tego przepisu wystarczy pilnować, by co najmniej jedna akcja zmieniała właściciela, przynajmniej co trzecią sesję. Bardzo proste.  

W drugim przypadku, mamy 6 miesięcy na obrócenie co najmniej 1% akcji w obrocie. Nie wszystkich, ale tylko tych w obrocie. Wystarczy, by na jednej sesji przez pół roku obracać 0,0083%[7] akcji dopuszczonych do obrotu. Nie jest to wyzwanie.

Przepis znajdzie zastosowanie w marginalnej ilości spraw. Szkoda, że uzasadnienie projektu nowelizacji nie zawiera żadnych historycznych danych statystycznych dotyczących wezwań przeprowadzonych w ostatnim okresie. Cenne byłoby ustalenie w ilu takich sprawach nowa regulacja miałaby zastosowanie.

W mojej ocenie, przepis ten będzie w zdecydowanej większości spraw nieprzydatny dla akcjonariuszy mniejszościowych chcących odwołać się do wartości godziwej akcji. Uważam, że będzie raczej używany przez wykupujących, jako argument, że przepis daje możliwość korzystania z ceny godziwej, ale skoro te warunki nie zachodzą, to musimy korzystać z ceny rynkowej. Nawet, jeśli w świetle standardów rachunkowości rynek nie może być uznany za aktywny. Paradoksalnie, ta regulacja jest więc niekorzystna dla akcjonariuszy mniejszościowych.

Jeśli mimo to komuś uda się dojść do użycia wartości godziwej, to określi ją firma audytorska wybrana przez wzywającego[8]. Wycena jest udostępniana na stronie internetowej podmiotu pośredniczącego (dlaczego nie musi udostępniać jej emitent?!).

Mimo tego obowiązku nie do końca wiadomo co dalej. Praktyka sporządzania wycen spółki na zlecenie spółki (np. przy squeeze out) pokazuje, że takie wyceny często – delikatnie mówiąc – odbiegają od rzetelności, a przynajmniej bezstronności. Klient płaci, klient wymaga. W przypadku, gdy akcjonariusze mniejszościowi mieliby zastrzeżenia co do wyceny, pozostaje im droga sądowa. Problem w tym, że roszczenie o wypłatę dodatkowej ceny (różnicy między wartością godziwą akcji, a ceną wezwania) nie ma wyraźnej podstawy i bywa kwestionowana. W nowelizacji nie pojawia wyraźna podstawa dla takiego powództwa, a jedynie pośredni trop. Nowy art. 79 ust. 1 ustawy o ofercie stanowi, że: „W przypadku uwzględnienia prawomocnym wyrokiem sądu powództwa o zapłatę wyższej ceny w wezwaniu niż ustalona przez wzywającego…”. Sugeruje to możliwość takiego powództwa, choć trybu – choćby na wzór koszmarnego art. 312 § 8 KSH[9] – dalej nie ma. Moim zdaniem, takie powództwo oczywiście jest możliwe. Gigantyczną zagadką pozostaje dla mnie brak odwołania do tego przepisu w regulacjach dotyczących przymusowego wykupu i odkupu. Będzie to idealnym pretekstem do kwestionowania takich roszczeń akcjonariuszy mniejszościowych. Poza tym, nawet wygrana pojedynczego akcjonariusza nie przełoży się na zwiększenie ceny dla pozostałych. Co najmniej niedopatrzenie.

Moim zdaniem, nowe przepisy nie rozwiązują kluczowych wątpliwości związanych z możliwością stosowania wartości godziwej dla wyliczenia minimalnej ceny wezwania. Pozostają aktualne również wątpliwości dotyczące zgodności polskich regulacji z prawem europejskim.

Takie mam pierwsze przemyślenia. O pośrednim nabyciu akcji w następnym odcinku.


[1] Problematyczne może być stosowanie przepisu przejściowego art. 28 ust. 6 nowelizacji, który dotyczy wszystkich spółek publicznych (rynek regulowany i ASO), i we wskazanych tam okolicznościach nakłada na ich akcjonariuszy obowiązek ogłoszenia wezwania obowiązkowego. Wątpliwości może budzić, czy dla spółek z ASO, w tej sytuacji takiego bezpośredniego odwołania można stosować wyłączenie z art. 75 ust. 3 pkt. 1.

[2] Precyzyjnie, odnośnie każdego użycia tu sformułowania „ostatnich”, to: „poprzedzających przekazanie KNF zawiadomienia o zamiarze dokonania wezwania, zgodnie z art. 77a ust. 1”

[3] Na rynku regulowanym podstawą prawną jest art. 79.1.1, który wprost wskazuje na rynek regulowany. Dla ASO sprytny ustawodawca dał podstawę do stosowania średnich za 3 i 6 ostatnich miesięcy na ASO w art. 91 ust. 6 (mimo drobnych różnic redakcyjnych).

[4] I znowu, dla rynku regulowanego podstawą będzie art. 79.2., a dla ASO znowelizowany art. 91.7.

[5] Precyzyjnie, odnośnie każdego użycia tu sformułowania „wzywający”, to: „: podmiot obowiązany do jego ogłoszenia, podmioty od niego zależne lub podmioty wobec niego dominujące, podmioty będące osobami trzecimi, o których mowa w art. 87 ust. 1 pkt 3 lit. a, lub podmioty będące stronami zawartego z podmiotem obowiązanym porozumienia, o którym mowa w art. 87 ust. 1 pkt 5 (art. 79.2.1).

[6] MSSF 13 Wycena wartości godziwej, pkt. 15 i 16

[7] Przy założeniu 120 sesji w pół roku (20 sesji w miesiącu). 1/120 procenta to jednak mała liczba. Przynajmniej w tym kontekście.

[8] art. 79 ust. 3b, art. 91 ust. 7a ustawy o ofercie

[9] Stosowanego dla przymusowych wykupów i odkupów w spółkach prywatnych (art. 418 § 3 KSH w zw. z art. 417 § 1 KSH oraz art. 4181 § 3 KSH).

Nowe przepisy o wezwaniach

Od 30 maja 2022 r. będziemy mieli zupełnie nowe regulacje dotyczące wezwań[i]. Najważniejsze zmiany, to:

  • wezwanie obowiązkowe – wezwanie na wszystkie pozostałe akcje spółki publicznej, ogłaszane po przekroczeniu progu 50% głosów;
  • wezwanie dobrowolne – wezwanie na wszystkie pozostałe akcje spółki publicznej, ogłaszane w dowolnie wybranym momencie;
  • skorygowana procedura ogłaszania wezwania;
  • zmieniony sposób wyznaczania minimalnej ceny wezwania;
  • nowe problemy dla akcjonariuszy posiadających w dniu 30 maja 2022 r. więcej niż 50% a mniej niż 66% ogólnej liczby głosów.

Wezwanie dobrowolne.

Nowość w polskim systemie. Kiedy masz ochotę (i środki) możesz ogłosić wezwanie. Musisz jednak wezwać do sprzedaży wszystkich pozostałych akcji spółki publlicznej. W uproszczeniu, wszystkich poza swoimi. Nie możesz wezwać do sprzedaży dowolnie dużego pakietu (np. 5%, 15%, 30% czy 49%). Wezwanie dobrowolne może obejmować jedynie wszystkie pozostałe akcje, czyli musi dawać możliwość zbycia akcji wszystkim innym akcjonariuszom.

Nie będzie więc małych wezwań i wezwań spółek na nabycie akcji własnych w ramach programów odkupu. Wezwanie dobrowolne – tylko na całość.

Detalicznie uregulowano w ustawie (a nie jak do tej pory w rozporządzeniu) możliwość ogłaszania wezwań pod warunkiem. Mogą nim być:

  • działania organów administracji: zezwolenia na koncentrację antymonopolową (UOKiK, Komisja Europejska), zgody lub zezwolenia na nabycie akcji lub brak sprzeciwu wobec nabycia (np. pakiety akcji domów maklerskich lub banków);
  • uchwała walnego zgromadzenia lub rady nadzorczej spółki, której akcje są objęte tym wezwaniem;
  • zakończenie innego wezwania dotyczącego spółki należącej do tej samej grupy kapitałowej, co spółka, której akcje są objęte tym wezwaniem;
  • zawarcie określonej w wezwaniu umowy przez spółkę, której akcje są objęte tym wezwaniem.

Wezwanie obowiązkowe.

Nowe wezwanie obowiązkowe jest wezwaniem następczym. Obowiązek jego ogłoszenia powstaje w terminie trzech miesięcy od przekroczenia 50% ogólnej liczby głosów spółki publicznej, notowanej na rynku regulowanym, bo wyłączenie dotyczące ASO zostało utrzymane. Próg 50% może być przekroczony w dowolny sposób (np. nabycie akcji na rynku giełdowym, poza nim, połączenie spółek, zmiana statutu). Jednak po przekroczeniu progu powstaje obowiązek ogłoszenia wezwania.

Wyjątki od obowiązku ogłoszenia wezwania są nieliczne:

  • Udział w ogólnej liczbie głosów uległ zmniejszeniu do nie więcej niż 50%, w terminie 3 miesięcy, poprzez:
  • podwyższenie kapitału zakładowego;
  • zmianę statutu;
  • wygaśnięcie uprzywilejowania akcji.
  • Przekroczenie progu 50% ogólnej liczbie głosów nastąpiło na skutek dziedziczenia. W takim wypadku ogłoszenie wezwania obowiązkowego powinno nastąpić dopiero, gdy doszło do dalszego zwiększenia udziału spadkobiercy w ogólnej liczbie głosów (np. nabycie lub objęcie nowych akcji).
  • Przekroczenie progu nastąpiło w wyniku ogłoszenia wezwania dobrowolnego. Skoro już wzywałeś do nabycia wszystkich akcji i w wyniku tego przebiłeś próg, to nie ma potrzeby ponawiać wezwania, które właśnie się skończyło.

Zlikwidowano więc możliwości przekraczania progu 33% przez pośrednie nabycie akcji, objęcie akcji nowej emisji, nabycie akcji w wyniku oferty publicznej lub w ramach wnoszenia ich do spółki jako wkładu niepieniężnego, połączenia lub podziału spółki, w wyniku zmiany statutu spółki, wygaśnięcia uprzywilejowania akcji lub zajścia innego niż czynność prawna zdarzenia prawnego, połączone z następczym wezwaniem do 66% (art. 73 ust. 2 ustawy o ofercie, w brzmieniu przed nowelizacją). Wyeliminowano więc transakcje za pośrednictwem spółek celowych, do których wnoszono aportem akcje dające prawie 66%, a których udziały były przenoszone na przejmującego. Łączyło się to jedynie z koniecznością ogłoszenia symbolicznego wezwania na pakiet akcji dający głosy brakujące do progu 66%. W skrajnych przypadkach było to 1 akcja (to nie żart!). Koniec ery wehikułów. W tym zakresie i celu.

Procedura wezwania.

Najistotniejsze jest, że:

  • Zabezpieczenie wezwania musi zostać ustanowione w takiej formie, aby było możliwym zaspokojenie się z przedmiotu zabezpieczenia niezwłocznie po upływie terminu nabycia akcji objętych zapisami. Eliminuje to zabezpieczenie typu weksel, zastaw czy hipoteka. I zgodnie z dotychczasowa praktyką ogranicza krąg zabezpieczeń do tych najbardziej płynnych (środki pieniężne, gwarancje).
  • Podmiot pośredniczący przekazuje KNF zawiadomienie o zamiarze ogłoszenia wezwania wraz z treścią wezwania.
  • Podmiot pośredniczący po zawiadomieniu KNF o zamiarze ogłoszenia wezwania, przekazuje agencjom informacyjnym informacje zawierającą: (i) oznaczenie wzywającego, (ii) liczbę akcji objętych wezwaniem, (iii)  wskazanie podmiotu pośredniczącego, (iv) cenę wezwania (stosunek zamiany).
  • KNF ma prawo żądania wprowadzenia zmian do wezwania (10 dni roboczych, z możliwością przedłużenia do 15).
  • Podmiot pośredniczący przekazuje agencji informacyjnej treść wezwania (17 dni roboczych od zawiadomienia KNF).
  • Transakcja nabycia akcji objętych zapisami w wezwaniu następuje nie później niż w 3 dni robocze od zakończenia przyjmowania zapisów.

Przepisy przejściowe, ale problemy już nie.

Tak istotna zmiana prawa, a w szczególności zmiana progów wezwań powoduje problemy dla różnych podmiotów. Szczególną uwagę na nowe przepisy powinni zwrócić uwagę akcjonariusze spółek publicznych, którzy posiadają więcej niż 50% a mniej niż 66% ogólnej liczby głosów.

Zagrożenie nie czai się bezpośrednio w nowych regulacjach, ale w przepisie przejściowym. W przypadku podmiotów, które w dniu 30 maja 2022 r. posiadają więcej niż 50% i nie więcej niż 66% ogólnej liczby głosów w spółce obowiązek ogłoszenia wezwania obowiązkowego, powstaje, jeżeli po dniu wejścia w życie niniejszego przepisu nastąpiło dalsze zwiększenie udziału w ogólnej liczbie głosów w spółce publicznej (art. 28 ust. 5 nowelizacji). Przepis nie wskazuje żadnych wyjątków i ograniczeń. Obowiązek ogłoszenia wezwania powstanie niezależnie od czasu zwiększenia zaangażowania, jego skali i przyczyn. Może za 23 lata, dojdzie do zwiększenia zaangażowania o 0,01%, poprzez wygaśniecie uprzywilejowania akcji innego akcjonariusza. Może coś innego? Bardzo niebezpieczna regulacja.

Kwestie nowej regulacji ceny minimalnej wezwania są bardzo złożone i wymagają osobnego wpisu. Czytam, myślę i przygotowuję.


[i] Ustawa z dnia 7 kwietnia 2022 r. o zmianie ustawy o listach zastawnych i bankach hipotecznych oraz niektórych innych ustaw („nowelizacja”)