Z końcem maja 2022 r. zmienią się przepisy o wezwaniach, a wśród nich to co – przynajmniej dla niektórych – najbardziej interesujące, czyli pieniądze. Zmieniają się regulacje dotyczące minimalnej ceny wezwań. Co istotne, przepisy te mają zastosowanie również do określenia minimalnej ceny przymusowego wykupu i odkupu.

Cena wezwania zawsze wywołuje emocje. Głównymi problemami, z którymi borykał się rynek przy określaniu ceny wezwania, był brak konieczności uwzględnienia w niej:

• wartości godziwej akcji spółki publicznej;
• wartości pośredniego nabycia akcji (najczęściej, nabycia udziałów w spółce, do której uprzednio wniesiono aportem akcje spółki publicznej);

Nowelizacja przynajmniej częściowo próbuje odpowiadać na te problemy.

Wezwania mogą być ogłaszane zarówno na rynku regulowanym, jak i w alternatywnym systemie obrotu (ASO). Regulacje są w dość zawiły sposób połączone. To powoduje, że interpretacja tych przepisów nie jest łatwa.

Na rynku regulowanym mogą być ogłaszane wezwania dobrowolne, a czasami muszą być ogłaszane wezwania obowiązkowe. W wypadku wycofania akcji z obrotu na rynku regulowanym konieczne jest również ogłoszenie wezwania.

Na ASO wezwanie może być ogłoszone wyłącznie w ramach wycofania akcji z obrotu. Wezwanie obowiązkowe nie ma zastosowania[1] (art. 75 ust. 3 pkt 1 ustawy o ofercie). A wezwanie dobrowolne jest już w samej definicji ograniczone do akcji na rynku regulowanym (art. 72a ust. 1 ustawy o ofercie). Wycofanie akcji z obrotu na ASO wymaga jednak ogłoszenia wezwania (art. 91 ust. 5 ustawy o ofercie). W efekcie, mimo nowelizacji jedynym wezwaniem na ASO pozostanie wezwanie delistingowe.

Przepisy o minimalnej cenie wezwania muszą jednak określać zasady wyznaczania ceny minimalnej, zarówno w wypadku spółek notowanych na rynku regulowanym, jak i na ASO.

Cena proponowana w wezwaniu nie może być niższa od:

• średniej ceny rynkowej akcji z ostatnich[2] 3 miesięcy obrotu na rynku[3];
• średniej ceny rynkowej akcji z ostatnich 6 miesięcy obrotu na rynku;
• wartości godziwej, w przypadku gdy[4]:
• nie jest możliwe ustalenie ceny rynkowej (jako średniej rynkowej, według zasad wskazanych w poprzednich punktach);
• upadłości lub restrukturyzacji spółki;
• najwyższej ceny, jaką wzywający[5] zapłacił lub zobowiązał się zapłacić w ostatnich 12 miesiącach;
• najwyższej wartości rzeczy lub praw, które wzywający wydał lub zobowiązał się wydać w zamian za akcje będące przedmiotem wezwania, w ostatnich 12 miesięcy.

Do tego miejsca zasadniczo zostaje po staremu, poza podkreślonymi sformułowaniami zapobiegającymi używania do obejścia przepisów umów przedwstępnych lub opcji.

Nowością jest ust. 3a, dość zawiły i rozbudowany (ma zastosowanie zarówno do rynku regulowanego, jak i ASO):

„3a. W przypadku gdy w okresie, o którym mowa w ust. 1 pkt 1 lit. a tiret pierwsze, obrót akcjami spółki publicznej był dokonywany na mniej niż jednej trzeciej sesji i jeżeli na co najmniej jednej trzeciej z tych sesji występowała co najmniej 5% różnica cen tych akcji na zamknięciu notowań w stosunku do ceny zamknięcia na poprzedniej sesji w tym okresie, cena minimalna nie może być niższa od ich wartości godziwej. Jeżeli wolumen obrotu akcjami spółki publicznej na rynku regulowanym lub w alternatywnym systemie obrotu publikowany przez spółkę prowadzącą rynek regulowany lub organizującą alternatywny system obrotu, w okresie 6 miesięcy poprzedzających przekazanie zawiadomienia, o którym mowa w art. 77a ust. 1, stanowił mniej niż 1% wszystkich akcji spółki publicznej dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym lub wprowadzonych do alternatywnego systemu obrotu, cena minimalna nie może być niższa od ich wartości godziwej.”

Moim zdaniem, trzeba to odczytywać tak, że cena wezwania nie może być niższa od ich wartości godziwej:

1. w przypadku gdy w ostatnich 3 miesiącach, obrót akcjami spółki publicznej był dokonywany na mniej niż jednej trzeciej sesji i jeżeli na co najmniej jednej trzeciej z tych sesji występowała co najmniej 5% różnica cen tych akcji na zamknięciu notowań w stosunku do ceny zamknięcia na poprzedniej sesji w tym okresie;
2. jeżeli wolumen obrotu akcjami spółki (publikowany Giełdę), w okresie ostatnich 6 miesięcy stanowił mniej niż 1% wszystkich akcji spółki publicznej dopuszczonych do obrotu.

Przepis ma umożliwiać odwołanie się do wartości godziwej w sytuacjach, gdy kurs giełdowy nie może stanowić wystarczającej podstawy dla oparcia na nim wyceny rynkowej. Podstawową przeszkodą są znikome obroty akcjami, co powoduje, że rynek nie może być uznany za tzw. „rynek aktywny”.  Rynek może być uznany za aktywny, jeśli kwotowane ceny są łatwo i regularnie dostępne, a ceny te reprezentują aktualne i regularnie występujące na rynku transakcje zawierane bezpośrednio pomiędzy stronami[6]. W mojej ocenie, analizowany przepis znacząco zawęża pojęcie rynku aktywnego, a postawione w nim warunki powodują, że odwołanie się do wartości godziwej akcji będzie bardzo utrudnione.

W pierwszym przypadku, by zastosować nowa regulację musimy mieć równoczesne wystąpienie dwóch zdarzeń (koniunkcja!): (i) obrót tylko na mniej niż 1/3 sesji w ciągu 3 miesięcy, (ii) różnica cen na zamknięciu o co najmniej 5%. By uniemożliwić zastosowanie tego przepisu wystarczy pilnować, by co najmniej jedna akcja zmieniała właściciela, przynajmniej co trzecią sesję. Bardzo proste.  

W drugim przypadku, mamy 6 miesięcy na obrócenie co najmniej 1% akcji w obrocie. Nie wszystkich, ale tylko tych w obrocie. Wystarczy, by na jednej sesji przez pół roku obracać 0,0083%[7] akcji dopuszczonych do obrotu. Nie jest to wyzwanie.

Przepis znajdzie zastosowanie w marginalnej ilości spraw. Szkoda, że uzasadnienie projektu nowelizacji nie zawiera żadnych historycznych danych statystycznych dotyczących wezwań przeprowadzonych w ostatnim okresie. Cenne byłoby ustalenie w ilu takich sprawach nowa regulacja miałaby zastosowanie.

W mojej ocenie, przepis ten będzie w zdecydowanej większości spraw nieprzydatny dla akcjonariuszy mniejszościowych chcących odwołać się do wartości godziwej akcji. Uważam, że będzie raczej używany przez wykupujących, jako argument, że przepis daje możliwość korzystania z ceny godziwej, ale skoro te warunki nie zachodzą, to musimy korzystać z ceny rynkowej. Nawet, jeśli w świetle standardów rachunkowości rynek nie może być uznany za aktywny. Paradoksalnie, ta regulacja jest więc niekorzystna dla akcjonariuszy mniejszościowych.

Jeśli mimo to komuś uda się dojść do użycia wartości godziwej, to określi ją firma audytorska wybrana przez wzywającego[8]. Wycena jest udostępniana na stronie internetowej podmiotu pośredniczącego (dlaczego nie musi udostępniać jej emitent?!).

Mimo tego obowiązku nie do końca wiadomo co dalej. Praktyka sporządzania wycen spółki na zlecenie spółki (np. przy squeeze out) pokazuje, że takie wyceny często – delikatnie mówiąc – odbiegają od rzetelności, a przynajmniej bezstronności. Klient płaci, klient wymaga. W przypadku, gdy akcjonariusze mniejszościowi mieliby zastrzeżenia co do wyceny, pozostaje im droga sądowa. Problem w tym, że roszczenie o wypłatę dodatkowej ceny (różnicy między wartością godziwą akcji, a ceną wezwania) nie ma wyraźnej podstawy i bywa kwestionowana. W nowelizacji nie pojawia wyraźna podstawa dla takiego powództwa, a jedynie pośredni trop. Nowy art. 79d ust. 1 ustawy o ofercie stanowi, że: „W przypadku uwzględnienia prawomocnym wyrokiem sądu powództwa o zapłatę wyższej ceny w wezwaniu niż ustalona przez wzywającego…”. Sugeruje to możliwość takiego powództwa, choć trybu – choćby na wzór koszmarnego art. 312 § 8 KSH[9] – dalej nie ma. Moim zdaniem, takie powództwo oczywiście jest możliwe. Gigantyczną zagadką pozostaje dla mnie brak odwołania do tego przepisu w regulacjach dotyczących przymusowego wykupu i odkupu. Będzie to idealnym pretekstem do kwestionowania takich roszczeń akcjonariuszy mniejszościowych. Poza tym, nawet wygrana pojedynczego akcjonariusza nie przełoży się na zwiększenie ceny dla pozostałych. Co najmniej niedopatrzenie.

Moim zdaniem, nowe przepisy nie rozwiązują kluczowych wątpliwości związanych z możliwością stosowania wartości godziwej dla wyliczenia minimalnej ceny wezwania. Pozostają aktualne również wątpliwości dotyczące zgodności polskich regulacji z prawem europejskim.

Takie mam pierwsze przemyślenia. O pośrednim nabyciu akcji w następnym odcinku.

---

[1] Problematyczne może być stosowanie przepisu przejściowego art. 28 ust. 6 nowelizacji, który dotyczy wszystkich spółek publicznych (rynek regulowany i ASO), i we wskazanych tam okolicznościach nakłada na ich akcjonariuszy obowiązek ogłoszenia wezwania obowiązkowego. Wątpliwości może budzić, czy dla spółek z ASO, w tej sytuacji takiego bezpośredniego odwołania można stosować wyłączenie z art. 75 ust. 3 pkt. 1.

[2] Precyzyjnie, odnośnie każdego użycia tu sformułowania „ostatnich”, to: „poprzedzających przekazanie KNF zawiadomienia o zamiarze dokonania wezwania, zgodnie z art. 77a ust. 1”

[3] Na rynku regulowanym podstawą prawną jest art. 79.1.1, który wprost wskazuje na rynek regulowany. Dla ASO sprytny ustawodawca dał podstawę do stosowania średnich za 3 i 6 ostatnich miesięcy na ASO w art. 91 ust. 6 (mimo drobnych różnic redakcyjnych).

[4] I znowu, dla rynku regulowanego podstawą będzie art. 79.2., a dla ASO znowelizowany art. 91.7.

[5] Precyzyjnie, odnośnie każdego użycia tu sformułowania „wzywający”, to: „: podmiot obowiązany do jego ogłoszenia, podmioty od niego zależne lub podmioty wobec niego dominujące, podmioty będące osobami trzecimi, o których mowa w art. 87 ust. 1 pkt 3 lit. a, lub podmioty będące stronami zawartego z podmiotem obowiązanym porozumienia, o którym mowa w art. 87 ust. 1 pkt 5 (art. 79.2.1).

[6] MSSF 13 Wycena wartości godziwej, pkt. 15 i 16

[7] Przy założeniu 120 sesji w pół roku (20 sesji w miesiącu). 1/120 procenta to jednak mała liczba. Przynajmniej w tym kontekście.

[8] art. 79 ust. 3b, art. 91 ust. 7a ustawy o ofercie

[9] Stosowanego dla przymusowych wykupów i odkupów w spółkach prywatnych (art. 418 § 3 KSH w zw. z art. 417 § 1 KSH oraz art. 418¹ § 3 KSH).