Category: Rynek kapitałowy

Nieważny obrót akcjami „rolnych” spółek na New Connect

Prawniczym przebojem ostatnich tygodni jest ustawa o kształtowaniu ustroju rolnego. Ten fantastyczny akt prawny nie tylko sparaliżował obrót ziemią, ale dostarczył nam wszystkich niesamowitych doznań intelektualnych. Niestety poza wyszukiwaniem coraz to nowych absurdów, analiza tych przepisów zmusza do smutnej refleksji nad jakością stanowienia prawa w Polsce.

farming tractor line-ups, plows and machineryNieruchomość rolna i pierwokup

Nieruchomość rolna to taka nieruchomość, która jest lub może być wykorzystywana do prowadzenia działalności rolnej. Przepisów ustawy nie stosuje się do nieruchomości o powierzchni mniejszej niż 0,3 ha oraz do  nieruchomości położnych na obszarach przeznaczonych w planach zagospodarowania przestrzennego na cele inne niż rolne.

Ustawa nie tylko ogranicza obrót nieruchomościami, ale i ogranicza obrót akcjami spółek, które są właścicielami nieruchomości rolnych. Agencji Nieruchomości Rolnych („Agencja”) przyznano ustawowe prawo pierwokupu akcji i udziałów spółki prawa handlowego, która jest właścicielem nieruchomości rolnej (art. 3a Ustawy). Zbycie takich akcji może nastąpić jedynie pod warunkiem, że Agencja nie wykona prawa pierwokupu. Nabycie akcji dokonane niezgodnie z przepisami ustawy jest nieważne (art. 9 ust. 1 Ustawy). Sankcja nieważności dotyczy w szczególności naruszenia ustawowego prawa pierwokupu przysługującego Agencji.

Prawo pierwokupu dotyczy tylko umów sprzedaży, ale w wypadku zbycia akcji takiej spółki w wyniku zawarcia innej umowy, albo innego zdarzenia prawnego, Agencji przysługuje prawo nabycia akcji, za zapłatą ceny rynkowej (art. 4 ust. 6 Ustawy).

Giełda, giełda i .. New Connect

Na szczęście ustawodawca dostrzegł, że w Polsce istnieje Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie.  Efektem tego spostrzeżenia jest wyłączenie stosowania przepisu o prawie pierwokupu „w przypadku zbywania akcji dopuszczonych do obrotu na rynku giełdowym w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz. U. z 2014 r. poz. 94, z późn. zm.)” [art. 3a ust. 2 pkt. 1) Ustawy]. Co za ulga! Ale, zaraz, zaraz… New Conect nie jest rynkiem giełdowym! A niektóre spółki tam notowane są właścicielami nieruchomości.

W Polsce rynek giełdowy oraz rynek pozagiełdowy są częściami rynku regulowanego (art. 15 ust. 1 ustawy o obrocie). Obok nich, spółka prowadząca giełdę może organizować alternatywny system obrotu, jakim jest np. New Connect (art. 16 ust. 3 ustawy o obrocie). Obrót papierami wartościowymi dokonywany na rynku regulowanym albo w alternatywnym systemie obrotu jest określany obrotem zorganizowanym. W konsekwencji, NewConnect ma status rynku zorganizowanego, lecz prowadzony jest przez GPW poza rynkiem regulowanym w formule alternatywnego systemu obrotu. Powoduje to, że choć obrót akcjami na New Connect jest obrotem zorganizowanym, to nie jest obrotem giełdowym. Nawet jeśli sam New Connect jest organizowany przez giełdę.

I tu mamy problem. Wyłączenie stosowania przepisów o ustawowym prawie pierwokupu akcji spółek, które są właścicielami nieruchomości rolnych nie dotyczy obrotu na New Connect, bo nie jest to obrót giełdowy. Każde zbycie takich akcji bez umożliwienia Agencji wykonania prawa pierwokupu jest nieważne. W konsekwencji nieważna jest każda transakcja zbycia akcji notowanej na New Connect spółki, która jest właścicielem nieruchomości rolnej, która została dokonana po 1 maja 2016 r., a która nie została poprzedzona umożliwieniem Agencji wykonania prawa pierwokupu. Truizmem jest stwierdzenie, że niewykonalne jest poprzedzenie złożenia zlecenia giełdowego zawiadomieniem Agencji. Wyszło, więc słabo.

 

Unia personalna Orlenu i PKO BP

abstrakcyjne to wektorDobra zmiana ma wiele twarzy. Powierzenie panu Wojciechowi Jasińskiemu funkcji Prezesa Zarządu PKN Orlen odbiło się na rynku szerokim echem. Powołanie go w skład Rady Nadzorczej  PKO BP też miało swój ciężar gatunkowy. Nieoczywistym skutkiem tych decyzji jest uznanie przez ORLEN, że PKO BP jest osobą blisko związaną z panem Wojciechem Jasińskim. Skutkiem tego będzie zapoczątkowana właśnie praktyka publikowania przez ORLEN raportów bieżących dotyczących transakcji na instrumentach finansowych ORLEN dokonanych przez PKO BP.

Nawet jeśli teraz traktujemy to jako ewenement, to już niedługo będzie to absolutny standard. Wyjątkowo jednak kłopotliwy.

Osoba obecnie blisko związana

Transakcje osób blisko związanych są obecnie raportowane przez samych insiderów, czyli m.in. przez członków zarządu. O tym kto jest osobą blisko związaną decyduje obecnie ustawa o obrocie. W interesującym nas zakresie ustawa, stanowi, że osobami blisko związanymi są podmioty, w których członek zarządu: wchodzi w skład ich organów zarządzających lub nadzorczych, lub w których strukturze organizacyjnej pełni funkcje kierownicze i posiada stały dostęp do informacji poufnych dotyczących tego podmiotu oraz kompetencje w zakresie podejmowania decyzji wywierających wpływ na jego rozwój i perspektywy prowadzenia działalności gospodarczej[1] . Jak widać nie wystarcza samo pełnienie funkcji w zarządzie lub nadzorze innej spółki lub ewentualnie pełnienie funkcji kierowniczych. Oprócz tego osoba pełniąca wskazane funkcje musi:

  • mieć stały dostęp do informacji poufnych dotyczących tej drugiej spółki; wymóg istnienia w drugiej spółce informacji poufnych – moim zdaniem – eliminuje z kręgu „osób blisko związanych” wszystkie spółki niepodlegające obowiązkom informacyjnym, czyli te których papiery wartościowe nie są notowane na żadnym rynku;

oraz

  • kompetencje w zakresie podejmowania istotnych decyzji.

W efekcie, samo zasiadanie w radzie nadzorczej innej spółki nie powoduje obecnie automatycznego uznania tej innej spółki za osobę blisko związaną. I dalej, nie skutkuje koniecznością raportowania o transakcjach tej drugiej spółki na akcjach naszego emitenta.

W przypadku ORLENU i PKO BP, uznano jednak, że wszystkie przesłanki są spełnione i ORLEN będzie raportował o wszystkich transakcjach PKO BP na akcjach ORLENU i prawach pochodnych dotyczących tych akcji ORLENU.

Osoba MARowsko blisko związana

Znacznie weselej będzie od 3 lipca 2016 r., kiedy wejdą w życie przepisy osławionego już rozporządzenia MAR. Będzie znacznie prościej, bo definicja osoby blisko związanej – przynajmniej w analizowanym względzie – jest znacznie mniej skomplikowana. Osoba blisko związana oznacza m.in. osobę prawną, w której obowiązki zarządcze pełni osoba pełniąca obowiązki zarządcze u emitenta[2]. Wszystko jest banalnie wręcz proste, bo „osoba pełniąca obowiązki zarządcze” oznacza „osobę związaną z emitentem (…), która:

a) jest członkiem organu administracyjnego, zarządzającego lub nadzorczego tego podmiotu; lub

 

b) pełni funkcje kierownicze, nie będąc członkiem organów, o których mowa w lit. a), przy czym ma stały dostęp do informacji poufnych dotyczących pośrednio lub bezpośrednio tego podmiotu oraz uprawnienia do podejmowania decyzji zarządczych mających wpływ na dalszy rozwój i perspektywy gospodarcze tego podmiotu”[3].

Tak skonstruowana definicja diabolicznie upraszcza całą sprawę. Osoba blisko związana to podmiot, w którym członek zarządu lub rady nadzorczej spółki giełdowej sprawuje funkcje zarządcze, czyli zasiada w zarządzie lub radzie nadzorczej. Nic więcej. Nie będzie więc mieć znaczenia ani dostęp do informacji poufnych w tej drugiej spółce (ani okoliczność czy taki podmiot posiada informacje poufne, w rozumieniu przepisów giełdowych), ani kompetencje do podejmowania kluczowych decyzji. Wystarczy sam fakt zasiadania w organach innego podmiotu. Równoległe zasiadanie w organach dwóch podmiotów będzie miało daleko idące konsekwencje. Żeby było ciekawiej nie wyłącznie dla osoby piastującej równolegle dwie funkcje, ale i dla obu spółek.

Czeka nas więc wysyp niespodziewanych, a nawet niechcianych unii personalnych, a w ślad za nimi wysyp – w zdecydowanej części – nikomu niepotrzebnych raportów.

 

 

 

 

[1] art. 160 ust. 2 pkt. 4) ustawy o obrocie

[2] Artykuł 3 ust. 1 pkt. 26) lit. d) MAR

[3] Artykuł 3 ust. 1 pkt. 25) MAR

Przymus maklerski oferty publicznej

portraitsLiberalizacja publicznego oferowania różnych papierów wartościowych powoduje czasami niespodziewane zawirowania w trwających już transakcjach. Ilość i różnorodność wyjątków od zasad powoduje, że w niektórych projektach przyjmowane są nadmiernie optymistyczne założenia i interpretacje. Pomoc przyjaciół (wielkie podziękowania dla Uli i Piotra!) zawsze jest w cenie. Nie każdy jednak ich ma. Ekogeneracja chyba ich nie miała.

Ekokogeneracja rozpoczęła publiczną ofertę obligacji o wartości do 5 mln zł. Obligacje były oferowane bez prospektu emisyjnego, a jedynie na bazie memorandum informacyjnego, nie podlegającego zatwierdzeniu przez KNF (memorandum zniknęło ze strony spółki). I tu nie było nic nietypowego. Wyłączenie obowiązku prospektowego dla ofert o wartości niższej niż 2,5 mln EURO jest coraz szerzej stosowane. Nietypowe w tej ofercie był jednak zupełny brak udziału firmy inwestycyjnej. Profesjonalnego pośrednika nie przewidziano nie tylko przy sporządzeniu memorandum, ale – co kluczowe – przy przyjmowaniu zapisów i wpłat.

Obowiązkowe jest pośrednictwo instytucji finansowej przy składaniu do KNF memorandum inwestycyjnego wraz z wnioskiem o jego zatwierdzenie lub stwierdzenie równoważności[1]. Brak konieczności składania takich wniosków i brak udziału KNF w procedurze z powstawania takich memorandów nie kończy jednak sprawy. Niezależnie od tych obowiązków istnieje zasada tzw. przymusu maklerskiego przy ofertach publicznych papierów wartościowych[2] i zgodnie z nią oferty publiczne musza być przeprowadzane za pośrednictwem instytucji finansowej. Wprowadzenie obowiązkowego pośrednictwa maklerskiego ma przede wszystkim na celu ochronę inwestorów, poprzez zwiększenie bezpieczeństwa transakcji. Licencjonowany i nadzorowany przez KNF pośrednik jest gwarantem prawidłowości przeprowadzenia i rozliczenia oferty publicznej. Podstawowymi obowiązkami firmy inwestycyjnej jest przyjmowanie zapisów i wpłat od inwestorów. Dopiero, po stwierdzeniu przez instytucję finansową prawidłowości całej procedury środki inwestorów przekazywane są emitentowi. Dopóki pośrednik nie potwierdzi, że transakcja została przeprowadzona prawidłowo, dopóki emitent nie dostanie środków. Cena za pośrednictwa jest więc ceną za bezpieczeństwo.

Ekokogeneracja zawiesiła swoją ofertę ze względu na „wystąpienie ważnego powodu jakim jest konieczność uzupełnienia treści Memorandum Informacyjnego o dane i kwestie dotyczące podmiotu oferującego Obligacje, przez wzgląd na dbałość o interes Spółki oraz inwestorów”. Ciekawe, czy spółka sama zorientowała się, że ma problem, czy interweniował nadzorca? Tego – przynajmniej na razie – nie wiadomo.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

[1] art. 38, art. 38b ustawy o ofercie publicznej

[2] art. 19 ust. 1 pkt. 2) ustawy o obrocie instrumentami finansowymi

Zbycie przedsiębiorstwa upadłego SKOK Wołomin

Cobra Snakes Maze Game hand drawn illustration for children. Task: which vessel belongs to hypnotic snake? Answer: on the left! Illustration is in eps10 vector mode!

Cobra Snakes Maze Game hand drawn illustration for children. Task: which vessel belongs to hypnotic snake? Answer: on the left! Illustration is in eps10 vector mode!

Okryty złą sławą SKOK Wołomin upadł, a jego majątek najprawdopodobniej zostanie sprzedany. W każdej upadłości istotne jest pytanie o sposób likwidacji masy, a przede wszystkim o to czy syndyk zbędzie przedsiębiorstwo upadłego w całości, czy będzie zbywał poszczególne aktywa. Strategia zbywania ma wpływ na szybkość postępowania, a więc i zaspokojenia wierzycieli oraz oczywiście na cenę (w zależności od przypadku całość może być więcej warta od sumy części, albo odwrotnie). W przypadku banków i SKOKów w tej kalkulacji finansowo-czasowej trzeba uwzględnić jeszcze jeden istotny element prawny.

Długi związane z przedsiębiorstwem

Przedsiębiorstwo w polskim prawie to zorganizowany zespół aktywów. Długi (zobowiązania) nie są elementem przedsiębiorstwa. Jednak nabycie przedsiębiorstwa powoduje, że sytuacja prawna wszystkich zainteresowanych zmienia się.

Sytuacja prawna nabywcy przedsiębiorstwa jest zależna od tego kiedy i co jest przedmiotem transakcji. Zasadą jest, że nabycie przedsiębiorstwa skutkuje tzw. kumulatywnym przystąpieniem do długów związanych z jego prowadzeniem (art. 554 KC). Oznacza to, że zbywca przedsiębiorstwa nie przestaje być zobowiązany do wypełnienia swoich dotychczasowych zobowiązań, a równocześnie nabywca przedsiębiorstwa staje się zobowiązanych do ich wykonania. Wierzyciele zyskują więc nowego dłużnika (nabywca), nie tracąc dotychczasowego (zbywca). Odpowiedzialność nabywcy jest jednak ograniczona do wartości nabywanego przedsiębiorstwa.

Ten model powoduje, że wysokość zadłużenia ma zasadniczy wpływ na cenę zbywanego przedsiębiorstwa. Im bardziej zadłużone, tym cena niższa, bo jest dyskontowana o wartość długów. W skrajnym przypadku dochodzilibyśmy do zera.

By przerwać ten zjazd po równi pochyłej, w upadłościach zerwano powiązanie zbywanego przedsiębiorstwa i długów. Nabycie przedsiębiorstwa w postępowaniu upadłościowym nie skutkuje odpowiedzialnością za długi upadłego. Nabywca kupuje przedsiębiorstwo wolne od obciążeń. Cena jest więc znacznie wyższa, bo nie jest pomniejszana o wartość długów.

Ta zasada w upadłości banków i SKOKów jest delikatnie zmodyfikowana, gdyż nabywca przedsiębiorstwa bankowego przejmuje zobowiązania z tytułu rachunków bankowych (art. 438 § 1 Prawa upadłościowego i naprawczego). Jest to wyraz szczególnej ochrony depozytariuszy, którzy powierzyli bankowi swoje środki. W konsekwencji, nabywający od syndyka całe bankowe przedsiębiorstwo upadłego jest zobowiązany do zaspokojenia roszczeń z rachunków bankowych. Przejęcie długów przez nabywcę powoduje, że upadły bank nie ponosi żadnej odpowiedzialności za zobowiązania wynikające z rachunków bankowych, a odpowiada za nie wyłącznie nabywca przedsiębiorstwa.

Zobowiązania z rachunków bankowych

Wartość zobowiązań z rachunków bankowych na ogół jest znaczna. Długi z tego tytułu obciążają nabywcę przedsiębiorstwa, więc cena sprzedaży musi to uwzględniać. Odpowiedzialność nabywcy przedsiębiorstwa bankowego nie ogranicza się jedynie do wartości nabytego przedsiębiorstwa, gdyż będzie on zobligowany do zaspokojenia wierzycieli upadłego z tytułu rachunków bankowych nawet wtedy, gdy łączna wartość wierzytelności przekroczy wartość nabywanego przedsiębiorstwa. Cena sprzedaży przedsiębiorstwa bankowego musi więc uwzględniać wartość tych zobowiązań, co w skrajnych przypadkach może uniemożliwiać zbycia przedsiębiorstwa bankowego w całości. Przynajmniej bez uzgodnienia redukcji tych długów z depozytariuszami.

Na to wszystko nakłada się jeszcze kwestia bankowego systemu gwarancyjnego. Gwarancje Bankowego Funduszu Gwarancyjnego sięgają równowartości 100.000 EURO. Dla jednych to wystarcza, a dla drugich to zbyt mało. Dla duży depozytariuszy – o wierzytelnościach przekraczających wartość gwarancji BFG – zbycie przedsiębiorstwa bankowego upadłego w całości powoduje, że zyskują wypłacalnego dłużnika, który zaspokoi ich wierzytelności (bank nabywca). Z drugiej strony jest BFG, który w takim przypadku wypłacił depozytariuszom gwarantowane sumy i nabył z tego tytułu wierzytelności do upadłego. Jeśli zbyte będzie całe przedsiębiorstwo bankowe, to masa upadłości będzie uboższa (cena dyskontowana o długi z tytułu rachunków bankowych).

W przypadku sprzedaży aktywów upadłego „po kawałku” ten problem nie występuje, bo nie ma przejęcia jakichkolwiek zobowiązań. Łączna cena zbycia poszczególnych aktywów upadłego, co do zasady powinna być wyższa (brak odpowiedzialności za długi z rachunków nie wymusza dyskonta). To z kolei daje BFG większe szanse na zaspokojenia roszczeń. Sposób zbycia aktywów upadłego banku lub SKOKu ma więc spore znaczenie dla wielu zainteresowanych.

Jak widać, jeden niepozorny przepis może przynieść sporo radości (albo kłopotów).

 

 

 

KNF o prywatnym oferowaniu papierów wartościowych

concept of child abuseKNF opublikowała właśnie swoje stanowisko dotyczące prywatnego oferowania papierów wartościowych. Lakoniczny komunikat jest wprost skierowany do Autoryzowanych Doradców, ale trudno go uznać za prezent z okazji Dnia Dziecka. Cała sprawa dotyczy prowadzenia ofert prywatnych (nie publicznych!) przez podmioty nie posiadające licencji maklerskiej. Takim podmiotami są w szczególności autoryzowani doradcy, którzy takiej licencji nie posiadają.

KNF stwierdza jednoznacznie, że „Pośredniczenie w oferowaniu papierów wartościowych w trybie oferty prywatnej (skierowanej do mniej niż 150 oznaczonych osób) również podlega przepisom ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (…), w szczególności może wymagać zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego na prowadzenie działalności maklerskiej. ”. Dalej KNF wskazuje sankcję za naruszenie przywołanych regulacji. Co ciekawe, KNF wybiera art. 99 ust. 2 ustawy o ofercie. Przepis ten wprowadza sankcje karne wobec tego kto udostępnia 150 osobom lub większej liczbie osób lub nieoznaczonemu adresatowi informacje w celu promowania nabycia lub objęcia papierów wartościowych albo zachęca, do nabycia lub objęcia tych papierów wartościowych, które nie są i nie będą przedmiotem oferty publicznej. Na koniec KNF zapowiada składanie zawiadomień do prokuratury.

Moim zdaniem najciekawsza w całej sprawie jest dokonana przez KNF kwalifikacja prawnokarna pośredniczenia w oferowaniu papierów wartościowych. Do tej pory w takich przypadkach KNF konsekwentnie wskazywała na naruszenie art. 178 ustawy o obrocie, czyli na prowadzenie działalności maklerskiej bez odpowiedniego zezwolenia. Podmioty, które KNF uznaje za naruszające ten przepis są wpisywane na listę ostrzeżeń, a ponadto w tych sprawach składane są zawiadomienia o podejrzeniu popełnienia przestępstwa. Jednak w ostatnich tygodniach spora część tych spraw została przez prokuraturę umorzona. Można jedynie domyślać się, że przepis art. 99 ust. 2 ustawy o ofercie ma być nowym pomysłem KNF na walkę z niemaklerskimi pośrednikami.

 

Informacja wewnętrzna a kierunek zmiany ceny

Woman & Cat Graffiti, LondonWychodzenie z polskiego podwórka jest zwykle bardzo ożywcze. Tym razem, niemieckie peregrynacje znajomego doktoranta (Panie Marcinie, bardzo dziękuję!) przyniosły mi świeży i co ważniejsze ciekawy wyrok Trybunału Sprawiedliwości UE[i] dotyczący tzw. informacji wewnętrznych. Tym zwrotem Dyrektywa w sprawie wykorzystywania poufnych informacji[ii] („Dyrektywa”) określa to co w Polsce znane jest jako informacje poufne. Wyrok Trybunału dotyczy rozumienia pojęcia „ścisłego charakteru” tych właśnie informacji.

Total return swaps i … kara

Wszystko zaczęło się stosunkowo niewinnie. Wendel S.A. („Wendel”) zawarła z czterema instytucjami finansowymi umowy typu total return swaps („TRS”), których instrumentem bazowym były akcje Saint-Gobain. Dla zabezpieczenia TRS instytucje finansowe nabyły 85 mln akcji Saint-Gobain. Jednocześnie z zawarciem TRS Wendel uzyskała od tych samych i jeszcze jednej instytucji finansowej wsparcie finansowe w całkowitej kwocie zbliżonej do kwoty TRS.

TRS – jak każde swapy – polegają na wymianie przepływów pieniężnych. Istotą TRS jest to, że jedna strona umowy zobowiązuje się do określonych płatności, a w zamian za to druga strona zobowiązuje się do płacenia kwot odpowiadających temu co uzyska z aktywa bazowego, którego najczęściej jest właścicielem. Tymi świadczeniami są najczęściej odsetki, ale mogą być też np. dywidendy, czy jakiekolwiek inne świadczenia z instrumentu bazowego. Najczęściej składnikami bazowymi TRS są indeksy lub obligacje, ale mogą też nimi być – tak jak w tej sprawie – akcje. TRS daje możliwość osiągania korzyści z danego aktywa bez nabywania go. Tak też było w tej sprawie, Wendel zawarła umowy TRS na akcje Saint-Gobain, ale samych akcji nie nabyła.

Następnie Wendel podjęła decyzję o rezygnacji z TRS i klasycznym nabyciu akcji Saint-Gobain. W ciągu kolejnych 3 miesięcy nabyła 66 mln akcji, dających ponad 17,6% kapitału Saint-Gobain, o czym sukcesywnie informowała rynek.

Po przeprowadzeniu postępowania wyjaśniającego francuski nadzór finansowy uznał, że wola nabycia przez Wendel istotnego pakietu akcji Saint-Gobain istniała od momentu zawierania TRS. Zarzucono Wendel i jej prezesowi (J.B.Lafont), że nie podali do publicznej wiadomości zasadniczych cech transakcji finansowych zawieranych przez Wendel. Zarówno na Wendel, jak i na jej prezesa francuski nadzór finansowy nałożył karę pieniężną w wysokości 1,5 mln EUR. Prezes Lafont w toku postępowania podniósł, że informacja o TRS nie była informacją poufną. Argumentował, że informacje te nie były „ściśle określone”, gdyż nie można było przewidzieć w jaki sposób ulegnie zmianie cena akcji Saint-Gobain, po podaniu tych informacji do publicznej wiadomości. Prezes Lafont wskazywał więc, że informacją poufną jest tylko taka informacja, o której można powiedzieć, że spowoduje wzrost, albo spadek kursu. W ramach postępowania odwoławczego francuski sąd zwrócił się z pytaniem prejudycjalnym do Trybunału dotyczącym wykładni Dyrektywy.

Kierunek nie jest ważny

Trybunał swój wywód zaczął od przypomnienia celów regulacji, wskazując, że szybkie i rzetelne ujawnianie informacji wzmacnia integralność rynku, podczas gdy selektywne ujawnianie informacji może prowadzić do utraty zaufania inwestorów do integralności rynków finansowych. Po drugie, wskazano, że przepisy wymagają jedynie, by informacja po upublicznieniu miała prawdopodobnie znaczny wpływ na ceny instrumentów finansowych. Po trzecie, Trybunał podniósł, że informacja wewnętrzna daje jej posiadaczowi przewagę w stosunku do wszystkich innych uczestników rynku, którzy jej nie posiadają.

Wychodząc z zawartej w Dyrektywie definicji „informacji wewnętrznej” Trybunał wskazał, że informacje uważa się za informacje dokładne [o ściśle określonym charakterze], jeżeli wskazują one na zestaw okoliczności lub wydarzenie, które są na tyle szczególne [szczegółowe], aby umożliwić wyciągnięcie wniosków w zakresie możliwego wpływu tego zestawu okoliczności lub wydarzenia na ceny instrumentów finansowych. W ocenie Trybunału, Dyrektywa nie wymaga, aby informacja umożliwiała ustalenie, w jaki sposób zmieni się cena danych instrumentów finansowych. Przeciwne założenie, mogłoby – zdaniem Trybunału – naruszać cele regulacji. Wszystko to doprowadziło Trybunał do wniosku, że do celów uznania informacji za informacje o ściśle określonym charakterze nie jest konieczne, aby możliwe było wywnioskowanie z nich z dostatecznym stopniem prawdopodobieństwa, że ich potencjalny wpływ na cenę danych instrumentów finansowych będzie miał określony charakter, gdy zostaną one podane do publicznej wiadomości.

Tymczasem w Polsce …

Wskazany wyrok będzie miał istotne znaczenie dla wykładni naszej ustawy o obrocie. Zawarta w niej definicja informacji poufnej – w ślad za Dyrektywą – stawia informacji warunek precyzyjności. Informacja jest precyzyjna, gdy jej charakter „w wystarczającym stopniu umożliwia dokonanie oceny potencjalnego wpływu tych okoliczności lub zdarzeń na cenę lub wartość instrumentów finansowych[iii]. Interpretując wskazany zwrot polskiej ustawy w świetle wyroku Trybunału w sprawie Lafont nie można stawiać wymagania, by dla uznania informacji za informację poufną konieczne było przewidzenie, czy jej publikacja spowoduje wzrost, czy spadek ceny. Wystarczy samo stwierdzenie, że istnieje dostateczne prawdopodobieństwo, że dojdzie do zmiany ceny.

 

 

 

[i] Wyrok Trybunału (druga izba) z dnia 11 marca 2015, C-628/13

[ii] Dyrektywa w sprawie wykorzystywania poufnych informacji i manipulacji na rynku

wraz z dyrektywą wykonawczą

[iii] art. 154 ust. 1 pkt. 1) ustawy o obrocie instrumentami finansowymi

Przebić welon Tauronu

webAnglojęzyczne nazwy instytucji prawnych dostarczają wiele radości. Moje ulubione to green shoe option (może ktoś wie skąd wzięła się ta nazwa?) i texas shoot-out, ale przebijanie welonu korporacyjnego (piercing the corporate veil) też jest wysoko na tej liście.

A sprawa jest bardzo aktualna.

Tauron i wiatraki

Przed kilku laty Polska Energia – Pierwsza Kompania Handlowa („PE-PKH”), spółka zależna Tauronu zawarła 15-letnie umowy na sprzedaż energii wiatrowej i zielonych certyfikatów z kilkunastoma kontrahentami, po sztywnej cenie. Wierzytelności z tych długoterminowych umów są zabezpieczeniem kredytów udzielonych kontrahentom PKH przez – jak donoszą media – wszystkie większe polskie banki, poza Pekao. Od pewnego czasu, co niektórzy łączą ze spadkiem rynkowych cen energii i zielonych certyfikatów, Tauron i PE-PKH podejmują różne działania skierowane na rozwiązanie problemu. W pierwszej kolejności, PE-PKH stopniowo ograniczała działalność i wyzbywała się majątku. Następnie, 2 lipca 2014 r. otwarto jej likwidację. Wierzyciele zgłosili wierzytelności o wartości przekraczającej 4 mld złotych, wynikające z opisanych długoterminowych umów sprzedaż energii. W odpowiedzi na to, PE-PKH złożyła wniosek o ogłoszenie swojej upadłości, wskazując w nim, że choć ma zyski oraz na bieżąco reguluje swoje zobowiązania, to jest niewypłacalna ze względu na „potencjalne wierzytelności przyszłe, których wartość przekracza wartość majątku PE-PKH”. Upadłości jednak nie ogłoszono. Tarnowski sąd oddalił wniosek wskazując, że jednak PE-PKH nie jest niewypłacalna. Niepowodzenie upadłościowego rozwiązania umów długoterminowych skłoniło PE-PHK do wykonania kolejnego ruchu. PE-PKH właśnie złożyła swoim kontrahentom oświadczenia o wypowiedzeniu umów. „Przyczyną wypowiedzenia umów przez PE-PKH było naruszenie ich postanowień przez kontrahentów polegające na odmowie przystąpienia w dobrej wierze do renegocjacji warunków umów”.

W międzyczasie Minister Skarbu Państwa otrzymał od czterech amerykańskich kongresmenów pismo z apelem, by przyjrzał się działaniom Tauron w tej sprawie.

Jak widać, jest ostro i bardziej niż interesująco.

I wreszcie welon

W odpowiedzi na wypowiedzenie umów, kontrahenci PE-PKH, w tym giełdowa Polenergia, zakwestionowali skuteczność wypowiedzenia. Równocześnie opublikowali oświadczenie, w którym przedstawiają ten spór, jako konflikt na linii inwestorzy farm wiatrowych – Skarb Państwa i Grupa Tauron. Kontrahenci PE-PKH domagają się od Skarbu Państwa „interwencji w trybie nadzoru właścicielskiego”. Od strony prawnej znacznie ciekawszy jest jednak drugi wątek zawarty w tym oświadczeniu. Właściciele farm wiatrowych wskazują, że podjęte przez Tauron działania likwidacyjne naruszają reguły prawne i obyczaje biznesowe. Za takim twierdzeniem przemawia m.in. uzasadnienie wydanego w tej sprawie postanowienia Sądu Apelacyjnego w Katowicach, który stwierdził, że: „Likwidacja spółki przez jedynego wspólnika po przeniesieniu niemal wszystkich składników majątku na inne podmioty, będąca odpowiedzią na brak zgody kontrahenta na renegocjacje umowy i obniżenie cen, jest zachowaniem nagannym, sprzecznym z podstawowymi zasadami lojalności kontraktowej w obrocie gospodarczym” oraz „zachowanie polegające na zlikwidowaniu spółki tylko i wyłącznie po to, aby doprowadzić do wygaśnięcia długoterminowej umowy potencjalnie mogłoby zostać uznać za bezprawne”. Istotne jest, że zarzuty podejmowania bezprawnych działań skierowane są wprost do Tauron, a nie tylko PE-PKH, która jest stroną spornych umów. Pozwala to kontrahentom PE-PKH na wskazanie, że „w wysokorozwiniętych gospodarkach wolnorynkowych od dawna wypracowano instrumenty prawne, które takie działania, wątpliwe etycznie, skutecznie utrudniają. Należy do nich między innymi zasada odpowiedzialności przebijającej (ang. piercing the corporate veil), która wierzycielom pokrzywdzonym przez likwidację spółki zależnej daje prawo dochodzenia odszkodowania od podmiotu decydującego o takiej likwidacji”.

I tak doszliśmy do tytułowego welonu. Przedstawiona sprawa jest świetnym przykładem próby zastosowania w polskich realiach prawnych wypracowanego w zachodnich systemach mechanizmu przebijania lub jak wolą niektórzy unoszenia welonu korporacyjnego. Konstrukcja ta przewiduje, że w wyjątkowych sytuacjach krzywdzące dla wierzycieli byłoby uznawanie, że spółka zależna i dominująca, to dwa niezależne byty prawne i za długi spółki zależnej odpowiada tylko ona, jako osoba prawna. Zerwanie lub podniesienie welonu, to pominięcie odrębnej osobowości prawnej spółki zależnej i rozciągnięcie odpowiedzialności za jej zobowiązania na spółkę dominującą. W efekcie tego zabiegu spółka dominująca odpowiada za długi spółki zależnej.

Zrywanie welonu po polsku          

Konstrukcja przebijania welonu korporacyjnego nie jest oparta na przepisach, a została wypracowana w doktrynie, a następnie została potwierdzona przez orzecznictwo. Mechanizm ten można próbować uruchamiać we wszystkich przypadkach wykorzystania spółki, a w zasadzie formy spółki i jej odrębnej osobowości prawnej, w celu pokrzywdzenia wierzycieli. Cele takiego nadużycia muszą być sprzeczne z zasadami porządku prawnego.

Tym tropem wydaje się, że podążają prawnicy inwestorów farm wiatrowych. Podstawą jest uznanie, że działania Tauron mają za główny cel zniesienie długoterminowych umów zawartych przez PE-PKH, choćby miało się to łączyć z unicestwieniem PE-PKH. Takie działania całkowicie pomijają słuszne interesy producentów energii oraz finansujących ich banków. Takimi działaniami są w szczególności otwarcie likwidacji, a następnie ubieganie się o ogłoszenie upadłości PE-PKH, w sytuacji gdy ta spółka jest związana  wieloletnimi umowami. Skutkiem takich działań będzie rozwiązanie umów zawartych z kontrahentami, którzy w oparciu o te umowy stworzyli własne biznesy, przy użyciu środków własnych i pozyskanych od banków. Takie działania spółki dominującej prowadzone wobec spółki zależnej powodują szkodę u jej wierzycieli. Z tej przyczyny, ci ostatni mogą dochodzić odszkodowań bezpośrednio od spółki dominującej.

Stawką w tej sprawie są olbrzymie pieniądze, więc raczej należy zakładać, że nie zakończy jej wyrok sądu. Najprawdopodobniej polskie sądy nie będą musiały więc stawać przed zadaniem zastosowania konstrukcji przebijania welonu korporacyjnego. Mam jednak nadzieję, że jest to tylko kwestia czasu.

 

 

 

 

Samorządowy i państwowy członek rady nadzorczej

Render Art23Przeprowadzone właśnie wybory samorządowe i poprzedzająca je kampania wyborcza ponownie skierowały uwagę na kwestie związane z zarządzaniem majątkiem publicznym. Problem jest oczywiście bardzo szeroki i prawnych pułapek w nim cała masa, ale chciałbym zająć się małym, ale istotnym jego aspektem, czyli problemem łączenia funkcji w radach nadzorczych spółek komunalnych lub państwowych.

Problem jest leciwy, bo pokusy związane z mnożeniem posad samorządowych dla krewnych i znajomych królika są odwieczne. Polski ustawodawca zareagował na nie uchwalając sławetną ustawę kominową, która wprowadza prosty przepis „Jedna osoba może być członkiem rady nadzorczej tylko w jednej spośród spółek” komunalnych lub państwowych. Spółki takie zdefiniowano bardzo prosto. Nie wprowadzono do definicji subtelnych pojęć sprawowania kontroli, czy dominacji przez samorząd lub państwo, ale odwołano się do wymiernej i łatwo sprawdzalnej wielkości, jaką jest większość kapitałowa. Ustawa kominowa stanowi wyraźnie, że jedna osoba nie może być równocześnie członkiem dwóch rad nadzorczych w:

  • jednoosobowych spółek prawa handlowego utworzonych przez Skarb Państwa lub jednostki samorządu terytorialnego;
  • spółek prawa handlowego, w których udział Skarbu Państwa przekracza 50% kapitału zakładowego lub 50% liczby akcji;
  • spółek prawa handlowego, w których udział jednostek samorządu terytorialnego przekracza 50% kapitału zakładowego lub 50% liczby akcji;
  • spółek prawa handlowego, w których udział spółek, o których powyżej, przekracza 50% kapitału zakładowego lub 50% liczby akcji;

Można więc zasiadać tylko w jednej radzie nadzorczej jednoosobowej spółki Skarbu Państwa, jednostka samorządu terytorialnego, lub spółki w której większość kapitału zakładowego lub akcji ma Skarbu Państwa lub jednostka samorządu terytorialnego.

Ustawa nie zawiera żadnych przepisów wskazujących co się dzieje w wypadku, gdy taka sytuacja wbrew tej regulacji nastąpi. Jeśli ich brak to moim zdaniem stosując ogólne reguły Kodeksu cywilnego można stwierdzić, że powołanie do drugiej rady nadzorczej jest nieważne, bo sprzeczne z przepisem ustawy.

Z oczywistych przyczyn podejmowane są liczne próby obchodzenia przepisów ustawy kominowej i dokonywania przeróżnych interpretacji, które mają wykazać, że regulacja ta jest wyjątkiem od zasady swobody gospodarczej i powinna być wąsko i rygorystycznie stosowana. Spraw ta oparła się o sam Trybunał Konstytucyjny[1], którego rozstrzygnięcie daje tamę tego typu zabiegom interpretacyjnym. Trybunał wskazał wyraźnie, że podstawowym celem ustawy kominowej jest ograniczenie wysokości uposażeń w szeroko pojętym sektorze publicznym. Kumulacja funkcji w radach nadzorczych powodowałaby, że jedna osoba pobiera dwa lub więcej wynagrodzeń, co prowadziłoby do obejścia ustawy. Najistotniejsze jednak jest uznanie przez Trybunał, że w sektor publiczny nie jest objęty zasada swobody gospodarczej w tym samym stopniu co sektor prywatny. Konstytucja sprzęga wolność gospodarczą z własnością prywatną, a nie wszelką własnością. Taki szczególny status sektora publicznego nie wyklucza nałożenia na niego specyficznych warunków lub ograniczeń. W części są one dyktowane koniecznością realizowania przez sektor publiczny szczególnych wartości takich jak zapewnienia społecznego charakteru gospodarki, czy zrównoważony rozwój. Szczególne ograniczenia sektora publicznego mogą być nakładane na drodze ustawowej. Mogą one dotyczyć również zarządzania i nadzorowania majątku publicznego. W ich ramach ustawodawca może również wprowadzać ograniczenia dotyczące wynagrodzeń osób wykonujących określone funkcje w tym sektorze.

Wyrok Trybunału jest jednoznaczny i powinien być drogowskazem przy interpretacji ustawy kominowej. Z uwagi na to, że sprawa dotyczy sporych pieniędzy i dużej ilości ludzi, na pewno nie jest to koniec tego typu rozważań.

 

[1] wyrok Trybunału Konstytucyjnego z dnia 7 maja 2001 r., K 19/00

Struktura systemu SKOK

 

KNF opublikowała własne opracowanie dotyczące powiązań kapitałowych i personalnych w systemie SKOK. Zgodnie z nim sieć powiązań wygląda następująco:

6969816-powiazania-wlascicielskie-w-300-227

Trzeba przyznać, że robi wrażenie.

Kasa Krajowa zapowiedziała przedstawienie swojego stanowiska. Czekam z niecierpliwością jak będzie wyglądała argumentacja dowodząca, że za pomocą takiej struktury systemu realizowana jest maksyma będącą mottem ruchu unii kredytowych: Not for profit, not for charity, but for service.

 

Lista ostrzeżeń publicznych KNF

woman in jailKomisja Nadzoru Finansowego jest wyposażona w szeregu uprawnień umożliwiających jej nadzór nad rynkiem. Jednym z takich instrumentów jest tytułowa lista ostrzeżeń publicznych. Zasady jej prowadzenia zostały zmienione przez zeszłoroczną nowelizację ustawy o nadzorze nad rynkiem finansowym. W połowie sierpnia 2014 r. KNF w piśmie skierowanym do prezesów banków zawarła swoją interpretację tych regulacji, która najprawdopodobniej będzie obowiązująca w najbliższych latach. Zmiana wykładni musiałaby wiązać się z wydaniem precedensowego orzeczenia przez sąd powszechny lub nawet Trybunał Konstytucyjny. A to jak wiadomo wymaga czasu.

Przed kim ostrzega KNF?

Komisja podaje do publicznej wiadomości informację o złożeniu zawiadomienia o podejrzeniu popełnienia określonych przestępstw. Dotyczy to m.in. przestępstw związanych z dokonywaniem oferty publicznej bez prospektu oraz prowadzeniem bez wymaganego zezwolenia działalności w zakresie obrotu instrumentami finansowymi oraz działalności bankowej (parabanki). Podanie do publicznej wiadomości odbywa się przez wpis na „Listę ostrzeżeń publicznych Komisji Nadzoru Finansowego”, prowadzoną na stronie internetowej KNF. Na tej liście wskazuje się firmę (nazwę) podmiotu, w związku z działalnością którego złożone zostało zawiadomienie o podejrzeniu popełnienia przestępstwa. Następnie wraz z rozwojem postępowania, KNF uzupełnia listę ostrzeżeń o wzmiankę o prawomocnej odmowie wszczęcia postępowania przygotowawczego albo o prawomocnym umorzeniu postępowania przygotowawczego, a w przypadku wniesienia aktu oskarżenia o wzmiankę o prawomocnym orzeczeniu sądu.

Co istotne przepisy nie regulują zasad usuwania wpisów z listy ostrzeżeń. Nie zakończyły się sukcesem próby usuwania wpisów z listy ostrzeżeń w oparciu o przepisy o ochronie dóbr osobistych. Próbowało Amber Gold, więc może ta droga nie jest jeszcze do końca zamknięta.

Co KNF sądzi o swojej liście?

KNF w swoim stanowisku stwierdza jednoznacznie, że wpis na listę ostrzeżeń ma charakter bezterminowy. Oznacza to, że raz dokonany wpis nie podlega usunięciu. Informacja o złożeniu zawiadomienia o podejrzeniu popełnienia przestępstwa jest sukcesywnie uzupełniana o kolejne fakty procesowe. W ocenie KNF, jeśli postępowanie przygotowawcze zostanie prawomocnie umorzone, a nawet jeśli uprawomocni się uniewinniający wyrok sądu, to raz dokonany wpis na listę ostrzeżeń nie zostanie usunięty. Tak stanowcze stanowisko KNF jest w pewien sposób łagodzone przez wyraźne wskazanie, że sam fakt figurowania na liście ostrzeżeń nie jest przeszkodą dla banków do podejmowania, czy kontynuowania współpracy z takim podmiotem. KNF zaleca bankom drobiazgową analizę każdego przypadku i autonomiczne podejmowanie decyzji co do współpracy z podmiotem wpisanym na listę ostrzeżeń.

W mojej ocenie największe wątpliwości budzi stanowisko KNF co do bezterminowości wpisu na listę ostrzeżeń. Truizmem jest stwierdzenie, ze figurowanie na takiej liście oznacza co najmniej spore kłopoty w działalności na rynku finansowym. Wiarygodność podmiotu wymienionego w jednym zestawieniu z Amber Gold, czy Finroyal, może być i niejednokrotnie jest poddawana w wątpliwość. Oczywiście, że celem istnienia listy jest ostrzeganie przed możliwymi zagrożeniami (misja edukacyjna i informacyjna KNF). Czy jednak taki cel jest realizowany po prawomocnym rozstrzygnięciu sprawy podejrzeń KNF, zawartych w zawiadomieniu o podejrzeniu popełnienia przestępstwa? Konsekwencją zastosowanej przez KNF interpretacji jest to, że wpis na listę ostrzeżeń jest bardziej represyjny niż wpis do Krajowego Rejestru Karnego, do którego wpisuje się informacja o prawomocnym skazaniu wyrokiem karnym. Jednak po odbyciu kary i po upływie określonego czasu wpis ten jest usuwany (tzw. zatarcie skazania). W ten sposób czas leczy rany i daje nową szansę nawet największym zbrodniarzom. Podobny mechanizm – zgodnie z interpretacją KNF – nie działa wobec podmiotów wpisanych na listę ostrzeżeń. W efekcie informacja o skazaniu po pewnym czasie zniknie nawet z Krajowego Rejestru Karnego, ale informacja o złożeniu zawiadomienia o podejrzeniu popełnienia tego przestępstwa nigdy nie zniknie z listy ostrzeżeń. Bóg i prawo karne wybaczają, a KNF i (podobno) Cracovia nigdy. Jeszcze większym problemem jest moim zdaniem jednak trwanie wpisu na listę ostrzeżeń mimo prawomocnego uniewinnienia, albo umorzenia postępowania. Tu nawet nie ma czego wybaczać.

Regulacje szczególne pozwalają na gromadzenie różnego rodzaju danych, w tym także danych o zakończonych postępowaniach karnych. Krajowy System Informacyjny Policji (KSIP) jest ewidencją postępowań karnych prowadzonych przez policję, niezależnie od sposobu ich zakończenia. GIODO podejmowało na razie nieudane próby usuwania wpisów o postępowaniach związanych z przestępstwami, które uległy zatarciu. KSIP jest jednak zbiorem niejawnym, przeznaczonym dla policji. Lista ostrzeżeń jest publiczna i dostępna dla wszystkich.

Przepisy nie przewidują trybu wykreślania wpisów z listy ostrzeżeń. Należy jednak zadać pytanie po pierwsze o konstytucyjność regulacji skazujących na wieczne potępienie, a po drugie o pożądane reakcje wszystkich zainteresowanych organów administracji publicznej na taką sytuację.