Tagged: obligacje

Przewłaszczenie jako zabezpieczenie obligacji

Small mouse sleeps on a piece of cheesePrzewłaszczenie na zabezpieczenie jest szczególną umową powierniczą stosowaną dla zabezpieczania różnego rodzaju wierzytelności. Na podstawie takiej umowy wierzyciel uzyskuje własność rzeczy i jednocześnie zobowiązuje się do zwrotnego przeniesienia własności rzeczy po spłacie długu. Zastosowanie takiej konstrukcji pozwala z jednej strony na pozostawienie przewłaszczonej rzeczy w rękach dłużnika, który cały czas może z niej korzystać, a z drugiej na przyznaniu wierzycielowi prawa własności rzeczy Dłużnik korzysta z rzeczy, której właścicielem jest wierzyciel. Przewłaszczenie na zabezpieczenie nie jest uregulowane w polskim prawie, a możliwość jego stosowania jest wyprowadzana z zasady swobody umów. Warto więc zastanowić czy rzeczywiście przewłaszczenie na zabezpieczanie pozwala obligatariuszom na spokojniejszy sen.

Dopuszczalność stosowania przewłaszczenia na zabezpieczenie

Prawnicy wciąż spierają się o samą możliwość stosowania przewłaszczenia na zabezpieczenie. O ile jeszcze przewłaszczanie ruchomości nie budzi zasadniczych kontrowersji, to możliwość przewłaszczania nieruchomości bywa kwestionowana. Takiemu rozwiązaniu zarzuca się przede wszystkim naruszenie zakazu przenoszenia własności nieruchomości pod warunkiem.

Wydaje się, że te wątpliwości powoli wygasają. Obecnie możliwość przewłaszczania rzeczy przewidują przepisy Prawa bankowego, Prawa upadłościowego i naprawczego, czy ustawy o niektórych zabezpieczeniach finansowych. Możliwość przewłaszczeń nieruchomości potwierdził kilkukrotnie również Sąd Najwyższy[i]. Stosowanie tego zabezpieczenia jest więc prawnie dopuszczalne.

Jak to działa ?

Przewłaszczenie na zabezpieczenie może działać w dwóch zasadniczych modelach:

1)    w momencie zawarcia umowy przewłaszczenia wierzyciel nabywa własność rzeczy stanowiącej zabezpieczenie i zobowiązuje się do zwrotnego przeniesienia jej własności po spłacie całego długu; do tego czasu wierzyciel jest właścicielem rzeczy; w przypadku ruchomości i praw możliwe jest zastrzeżenie zwrotnego transferu własności pod warunkiem rozwiązującym w momencie spłaty długu (automatyczny powrót własności z momentem spłaty);

2)    w momencie zawarcia umowy przewłaszczenia wierzyciel nie nabywa własności; nabycie własności przedmiotu zabezpieczenia następuje dopiero z momentem  braku spłaty długu w określonym terminie (warunek zawieszający); możliwość ta dotyczy jednak wyłącznie ruchomości lub praw.

Umowy często przewidują szczegółowe zasady rozliczeń stron na wypadek braku spłaty zabezpieczonej wierzytelności.

Najczęściej stosowany jest model nabycia przez wierzyciela własności przewłaszczanej rzeczy już w momencie zawarcia umowy. Wierzycielowi nie tylko przysługuje wierzytelność w stosunku do dłużnika, ale obok tego jest właścicielem przewłaszczonej na niego rzeczy. Jest to na pewno całkiem komfortowa sytuacja.

W upadłości … jak zastaw

Własność nabyta na podstawie przewłaszczenia na zabezpieczenie pozostaje własnością. Jednak nie zawsze. W przypadku upadłości przewłaszczenie działa jak zastaw. Właściciel nie może więc wyłączyć przedmiotu zabezpieczenia z masy upadłości twierdząc, że jest jego własnością, a nie upadłego. Wierzytelność tak zabezpieczona nie jest jednak objęta układem. Umowa przewłaszczenia by być skuteczną wobec masy upadłości musi jednak być opatrzona datą pewną.

Zasadą jest więc, że w upadłości przewłaszczenie na zabezpieczenie zrównane jest z zastawem.

Problemy z zabezpieczeniem obligacji

Przewłaszczenia na zabezpieczenie może być stosowane do zabezpieczania wierzytelności z obligacji. Możliwość taką dopuścił nawet Sąd Najwyższy[ii]. Otwarte pozostaje pytanie czy zastosowanie takiego rozwiązania jest korzystne dla obligatariuszy lub emitenta. Podstawowym problemem jest znalezienie podmiotu który nabędzie własność przewłaszczanego aktywa. Takie „uszczęśliwienie” każdego z obligatariuszy jest możliwe, ale bardzo niepraktyczne. Po pierwsze przewłaszczenie mogłoby następować dopiero po przydziale obligacji, czyli w momencie gdy wiadomo kto jest obligatariuszem i ile ma obligacji. Dopiero wtedy możliwe jest zawarcie z każdym z obligatariuszy umowy przewłaszczenia i przeniesienie na niego odpowiedniej części przewłaszczanej rzeczy (ułamek odpowiadający jego udziałowi w całej emisji). Po drugie zbywanie tak zabezpieczonych obligacji musiałoby się każdorazowo wiązać z zbyciem ułamka własności przewłaszczonego aktywa. Oprócz zawarcia umowy zbycia takiej obligacji konieczne byłoby zawarcie umowy przenoszącej własność przewłaszczonego aktywa. Obrót takimi obligacjami byłby więc kosztowny i mało sprawny, a obrót zorganizowany w zasadzie niemożliwy.

Alternatywną dla przewłaszczania na rzecz każdego z obligatariuszy jest przewłaszczenie na rzecz wybranego podmiotu (powiernik, agent zabezpieczeń). Podmiot taki musiałaby być związany umową o wykonywanie swojej funkcji z emitentem. Umowa taka powinna przewidywać zasady działania powiernika, a w szczególności zasady zbycia przewłaszczonego aktywa i zasady rozliczeń z obligatariuszami. Umowa taka – w przeciwieństwie do umów administratora hipoteki i zastawu – nie ma umocowania ustawowego co rodzi kolejne ryzyka prawne.

Zasygnalizowane ryzyka prawne związane z przewłaszczeniem, zrównanie go z zastawem w upadłości, trudności z transferem obligacji nim zabezpieczonych powodują, że jest to rozwiązanie, które może być stosowane w emisjach kierowanych do jednego a najwyżej kilku inwestorów, którzy nie będą obracać tak zabezpieczonymi obligacjami.


[i] wyrok SN z 26.9.2007 r., IV CSK 118/07; wyrok SN z 8.3.2002 r., III CKN 748/00; wyrok SN z dnia 29 maja 2000 r., III CKN 246/00

[ii] wyrok SN z dnia 3 czerwca 2009 r., IV CSK 511/08

Nie wszystko może być zabezpieczeniem obligacji

Aktywność na polskim rynku obligacji korporacyjnych często przypomina spacer po polu minowym. Już kilkakrotnie pisałem o pułapkach prawnych czyhających na inwestorów. Głód kapitału i brak istotnego i nieobciążonego majątku skłania emitentów do sięgania po coraz bardziej egzotyczne zabezpieczenia. Często zdarza się, że wątpliwa jest możliwość realnego zaspokojenia długu z danego zabezpieczenia (np. hipoteki na mało atrakcyjnych nieruchomościach). Jest to jednak kwestia czysto biznesowa. Są jednak przypadki, w których  wątpliwa jest sama prawna możliwość skorzystania z zabezpieczenia.

futuristic metallic structureNa pierwszy rzut oka może wydawać się to nielogiczne. Skoro oferta obligacji jest przygotowywana prawidłowo, to inwestor otrzymuje propozycję nabycia obligacji wraz z informacją o ustanowieniu zabezpieczenia. W przypadku najpopularniejszego zabezpieczenia rzeczowego, czyli zastawu rejestrowego taka informacja powinna być udokumentowana zaświadczeniem o wpisie do odpowiedniego rejestru. Jeśli taki wpis został dokonany, to wszystko wydaje się w porządku. Niestety nie zawsze tak jest.

Wpis do rejestru zastawów

Wpisu zastawu do rejestru dokonuje sąd. Nie przeceniajmy jednak wartości samego wpisu. Dla zastawu rejestrowego wpis do rejestru jest jedynie odpowiednikiem wydania rzeczy wierzycielowi  przy ustanawianiu zastawu zwykłego. Zarówno wpis przy zastawie rejestrowym, jak i wydanie rzeczy przy zastawie zwykłym pełnią dokładnie tę samą funkcję, jaką jest zapewnienie prawu zastawu bezwzględnego charakteru. Oznacza to, że co do zasady nikt nie może twierdzić, że nie wiedział o ustanowieniu zastawu. Zastaw jest skuteczny wobec wszystkich, a nie wyłącznie pomiędzy stronami umowy zastawniczej. Na tym w zasadzie kończy się rola wpisu zastawu do rejestru.

Oczywiście w ramach postępowania rejestrowego sąd sprawdza samą umowę zastawniczą. Kontrola sądowa obejmuje jednak wyłącznie sprawdzenie, czy umowa zastawnicza posiada elementy wymagane przez ustawę. Sprawdzenie powinno obejmować również tzw. zdolność zastawniczą przedmiotu zastawu, czyli sąd powinien sprawdzić, czy dana rzecz lub prawo mogą być obciążone zastawem. W niektórych przypadkach można mieć wątpliwości co do efektów takiej kontroli.

Przedmiot zastawu rejestrowego

W samym zamyśle zastaw rejestrowy miał być bardzo elastycznym i skutecznym zabezpieczeniem ustanawianym na ruchomościach i prawach. I taki właśnie jest. W porównaniu z klasycznym zastawem daje on możliwości obciążania dużo bardziej różnorodnych aktywów. Moim ulubiony przykładem daleko posuniętego liberalizmu w tej kwestii jest dopuszczenie przez Sąd Najwyższy ustanowienia zastawu rejestrowego na „stadach zwierząt i zapasach skórek futerkowych[1]. Katalog potencjalnych przedmiotów zabezpieczenia jest otwarty, a zawarte w ustawie wyliczenie jest jedynie przykładowe. Obciążone zastawem rejestrowym może być każde „zbywalne prawo majątkowe”.

Takie podejście pozwala na ustanawianie zabezpieczeń na rozmaitych aktywach. Umożliwia to zaoferowanie zabezpieczeń na dostępnych dla emitenta dobrach, a przez to zwiększa szanse na powodzenie emisji. Warunkiem skutecznego ustanowienia zastawu jest zawsze to, by przedmiot zastawu był nie tylko prawem majątkowym, ale miał jeszcze cechę zbywalności. Istnieje wiele praw majątkowych, które nie są zbywalne. Autorskie prawa osobiste, prawa z decyzji administracyjnych (np. w wypadku, gdy ustawa wprost nie przewiduje możliwości ich transferu), prawo odkupu, prawo pierwokupu, czy użytkowanie są bez wątpienia prawami majątkowymi, ale nie są zbywalne. Wyliczenie to jest jedynie przykładowe, a katalog takich praw oczywiście nie jest zamknięty. Wszystkie te niezbywalne prawa majątkowe nie mogą stanowić przedmiotu zastawu rejestrowego.

Zdarza się jednak, że zastawy na takich dobrach są ustanawiane, a nawet wpisywane do rejestru. W takiej sytuacji obligatariusze, których obligacje są zabezpieczone takim zastawem mogą być niemile zaskoczeni w momencie gdy analizują możliwości skorzystania z zabezpieczeń, albo gdy próbują je realizować. Informacja o prawnej niemożności nabycia zastawionego aktywa albo jego sprzedaży jest wyjątkowo nieprzyjemna. Fakty i prawo są jednak nieubłagane. Skoro transfer takiego aktywa jest prawnie niedopuszczalny, to można zapomnieć o zaspokojeniu się z jego zbycia lub przejęcia na własność jakichkolwiek praw.

Często w takich przypadkach obligatariuszowi pozostaje jedynie rozważanie podniesienia roszczeń odszkodowawczych wobec podmiotów, które zorganizowały taką niefortunną emisję lub administrują takim zastawem. Jednak wtedy, zamiast szybkiego odzyskania zainwestowanych środków mamy długi i trudny proces sądowy.


[1] postanowienie Sądu Najwyższego z dnia 6 października 2010 r., II CSK 209/10, LEX nr 603684

 

Zmiana administratora hipoteki

Mural in Kreuzberg, West BerlinAdministrator hipoteki ma najwięcej do roboty w momencie problemów emitenta z obsługą płatności wynikających z obligacji. Obligatariusze zazwyczaj nie zwracają uwagi na osobę administratora hipotek, koncentrując się (jeśli w ogóle) na nieruchomościach, na których ustanowiono zabezpieczenia. W wypadku konieczności realizacji zabezpieczeń, czyli przymusowego dochodzenia roszczeń z obligacji wprost z nieruchomości obciążonych hipotekami, rola administratora hipoteki jest kluczowa. Wykonuje on we własnym imieniu, lecz na rachunek obligatariuszy obowiązki wierzyciela hipotecznego. Inaczej mówiąc działa w imieniu wszystkich obligatariuszy.

Obligatariusze mogą być jednak zaskoczeni informacją o wypowiedzeniu przez administratora hipoteki umowy, która łączy go z emitentem. Taka sytuacja spotkała ostatnio obligatariuszy Widok Energia S.A. Spółka poinformowała, że administrator hipoteki wypowiedział emitentowi umowę. Widok Energia zapewniła, że dołoży wszelkich starań, aby w miarę możliwości jak najszybciej powołać nowego administratora hipoteki. Mimo jednak upływu ponad miesiąca, nic takiego się nie stało. W mojej opinii warto zwrócić uwagę na jeszcze jedną kwestię. Emitent oświadczył bowiem, że „Przedmiotowe wypowiedzenie dla Obligatariuszy serii D oznacza, że każdy z Obligatariuszy zobowiązany jest samodzielnie wykonywać prawa i obowiązki związane z zaspokojeniem wymagalnej wierzytelności, której zabezpieczenie stanowi hipoteka.” Czy aby na pewno?

Czy administrator hipoteki może zniknąć?

Twierdzenie emitenta o braku administratora hipoteki wydaje się prawdziwe. Zasadą jest, że każdą umowę o stałe świadczenie usług można wypowiedzieć i w ten sposób zakończyć współpracę. Umowa pomiędzy administratorem hipoteki, a emitentem jest umową, w której emitent zleca administratorowi hipoteki świadczenie usług na rzecz obligatariuszy. Umowa powinna trwać, aż do spłaty wszelkich zobowiązań z obligacji. Celem tej umowy jest zapewnienie obligatariuszom ochrony przy realizacji zabezpieczeń hipotecznych. Ma to decydujące znaczenie dla konieczności zapewnienia ciągłości sprawowania funkcji administratora hipoteki. W konsekwencji – moim zdaniem – nie jest możliwe skuteczne wypowiedzenie takiej umowy, bez powołania nowego administratora hipoteki.

Przepisy chronią obligatariuszy

Teza o konieczności zapewnienia ciągłości sprawowania funkcji administratora hipoteki ma solidną podstawę w przepisach. Do administratora hipoteki stosuje się odpowiednio przepisy o banku-reprezentancie. Celem tych regulacji jest właśnie zapewnienie stałej ochrony obligatariuszy przez bank-reprezentanta. Ustawa opisuje różne sytuacje, które mogą doprowadzić do zmiany banku-reprezentanta. Po pierwsze wystąpienie konfliktu interesów. W takiej sytuacji przeprowadza się swoiste postępowanie sanacyjne. Jeśli bank-reprezentant nie usunie przeszkody do sprawowania funkcji (nie rozwiąże sytuacji tworzącej konflikt interesów), to emitent jest zobowiązany do rozwiązania umowy o reprezentację, ale nie wcześniej niż przed zawarciem takiej umowy z nowy bankiem. Po drugie, w sytuacjach tak istotnych dla banku-reprezentanta jak otwarcie likwidacji, czy zawieszenie działalności, emitent również jest zobowiązany do rozwiązania umowy o reprezentację i zawarcia nowej. Do chwili zawarcia nowej umowy obowiązki reprezentanta obligatariuszy pełni bank dotychczasowy.

Przepisy te stosuje się odpowiednio do administratora hipoteki. Z tego powodu – w mojej ocenie –złożenie przez administratora hipoteki wypowiedzenia będzie skuteczne dopiero z momentem ustanowienia nowego administratora. Moim zdaniem dotyczy to również tych sytuacji, w których emitent nie wykonuje wobec administratora hipoteki podstawowych zobowiązań, w tym nie płaci mu za sprawowanie funkcji. W takich momentach po pierwsze interes osobisty administratora hipoteki ustępuje przed interesem obligatariuszy, a po drugie administrator hipoteki może mieć pretensje jedynie do siebie, że w umowie nie zadbał właściwie o swoje interesy.

 

Wpis do księgi wieczystej hipoteki zabezpieczającej obligacje

Hipoteka zabezpieczająca wierzytelności z obligacji jest szczególna, gdyż zasłużyła sobie na odrębną regulację. Problem, jak zwykle, polega na tym, że szczególna nie oznacza dopracowana. Wybierając inwestycję w obligacje hipoteczne warto zwrócić uwagę nie tylko na samo ustanowienie zabezpieczenia, ale i na jego treść.

Specyficzne cechy hipoteki dla obligacji

Przepisy dotyczące zabezpieczeń hipotecznych obligacji uwzględniają specyfikę tego papieru wartościowego poprzez kilka odstępstw od ogólnych reguł dotyczących hipoteki. Pierwszą taką swoistą cechą jest sposób jej ustanowienia. Powstaje ona poprzez oświadczenie o ustanowieniu hipoteki złożone przez właściciela nieruchomości. Oświadczenie to musi mieć formę aktu notarialnego. Samo oświadczenie jednak hipoteki nie czyni. Do jej powstania konieczny jest wpis do księgi wieczystej.

Excavator digging a deep trenchDrugą cechą jest uwzględnienie podstawowej cechy obligacji, jako papieru wartościowego, czyli możliwości swobodnego jej przenoszenia. Oczywiście zasada swobody przenoszenia obligacji nie wyklucza ustanowienia ograniczeń zbywania obligacji imiennych w warunkach emisji, ale zawsze będą to wyjątki od zasady zbywalności obligacji. Tymczasem inną zasadą jest, że przeniesienie hipoteki wymaga wpisu do księgi wieczystej. Przepisy pozwalają jednak na to, by obrót obligacjami hipotecznymi nie wymagał ciągłych zmian wpisów w księdze wieczystej. Obligacje hipoteczne mogą być przenoszone bez konieczności zmian wpisów w księdze wieczystej.

Poza tym  ani w księdze wieczystej, ani w oświadczeniu o ustanowieniu hipoteki nie oznacza się imiennie obligatariuszy. Nie byłoby to nawet możliwe, gdyż hipoteka jest ustanawiana, a więc wpisywana do księgi wieczystej, zwykle przed przydziałem obligacji, co powoduje, że emitent w momencie składania oświadczenia o ustanowieniu hipoteki, po prostu nie wie kto będzie jego obligatariuszem. Tym bardziej, nie wie tego właściciel nieruchomości w sytuacji zabezpieczania obligacji na majątku innego niż emitent podmiotu.

Hipoteka w księdze wieczystej

Ustawa o obligacjach wymaga, by wpis hipoteki zabezpieczającej obligacje wskazywał: (1) uchwałę emitenta o emisji i jej datę, (2) sumę hipoteki, (3) liczbę, numery i nominał obligacji, (4) sposób i wysokość oprocentowania, (5) terminy i sposób wykupu. Ustawa o obligacjach sobie, a rozporządzenie wykonawcze do ustawy o księgach wieczystych i hipotece sobie. W efekcie w rozporządzeniu nie ma słowa o takiej konieczności. Jak można się domyślać zdarzają się wpisy hipotek nie uwzględnia wymagań ustawy o obligacjach. Powstaje wtedy wątpliwość co do skuteczności takiego wpisu, a co za tym idzie skuteczności zabezpieczenia obligacji. Problemem zajął się nawet Sąd Najwyższy[1], który stwierdził, że wpis do księgi nie mający wszystkich elementów wymaganych przez ustawę o obligacjach jest skuteczny, gdyż wymagania te „mają (…) ułatwić obligatariuszom ustalenie zakresu wierzytelności, których dotyczy ta forma zabezpieczenia”. Mówiąc szczerze, nie mam pojęcia co SN miał na myśli i o co chodzi w tym zdaniu. Obligatariusz raczej nie ma wątpliwości co do zakresu jego wierzytelności, bo ten wynika z samej obligacji. Problemem może być zakres zabezpieczenia hipotecznego, który właśnie powinien wynikać z księgi wieczystej. Dalej SN tłumaczy, że skoro dane są zawarte w oświadczeniu o ustanowieniu hipoteki, to mogą być z łatwością ustalone. Niestety nie ma tak łatwo, bo dostęp do tego oświadczenia jest mocno ograniczony, gdyż mają go tylko podmioty wpisane do księgi wieczystej, a nie są nimi obligatariusze, którzy nie są imiennie wskazywaniu we wpisie hipoteki.

Morał z tego taki, że zarówno emitent, jak i obligatariusz mimo wszystko i w celu uniknięcia niepotrzebnych ryzyk powinni zadbać o prawidłowy wpis hipoteki do księgi wieczystej.


[1] wyrok SN z 26.4.2012, III CSK 300/11, OSNC 2012/12/144

Obligacje (prawie) zabezpieczone

Coraz więcej emitentów obligacji ma problemy z obsługą zadłużenia. Nagminne są przypadki opóźnień w spłacie kuponów odsetkowych oraz brak terminowego wykupu obligacji. Takie problemy dotykają spore spółki giełdowe (np. Gant), ale i niewielkich emitentów, którzy lokowali na rynku małe kilkumilionowe, a nawet kilkusettysięczne emisje. Szczególnie te ostatnie emisje są przygotowywane bez udziału profesjonalnych doradców i plasowane na rynku w sposób, delikatnie mówiąc, kontrowersyjny. Jednak nawet takie emisje znajdowały amatorów. Inwestorzy podejmując decyzje o nabyciu takich papierów kierują się najczęściej wielkością kilku parametrów. Prym wiedzie oczywiście wysokość oprocentowania (zwykle kilkanaście punktów procentowych rocznie), pod rozwagę brany jest również termin zapadalności obligacji (od kilku miesięcy do dwóch lat) oraz oczywiście zabezpieczenia.

Najpopularniejsze zabezpieczenia obligacji

Możliwości zabezpieczeń obligacji jest sporo. Najbardziej cenione wśród obligatariuszy są zabezpieczenia rzeczowe, a przede wszystkim zastaw rejestrowy i hipoteka. Zastaw rejestrowy można ustanowić na aktywach ruchomych (np. ruchomości, papiery wartościowe, różnego rodzaju prawa). Hipoteki ustanawia się na szeroko pojętych nieruchomościach. Cechą, która decyduje o popularności zabezpieczeń rzeczowych jest możliwość uzyskania przez wierzyciela zaspokojenia z przedmiotu zabezpieczenia, niezależnie od tego kto będzie właścicielem rzeczy i z pierwszeństwem przed innymi wierzycielami. Te przywileje są gwarantowane przez wpisy do publicznych rejestrów, czyli ksiąg wieczystych dla hipotek i rejestru zastawów dla zastawu rejestrowego.

Oczywiście stosuje się wiele innych zabezpieczeń, ale nie mają one opisanych cech, które gwarantować powinny pewność zaspokojenia obligatariusza w momencie braku terminowych płatności.

Kiedy powinno powstać zabezpieczenie obligacji?

Fotolia_kłopoty_XSPrzepisy bardzo wyraźnie wskazują, że ustanowienie zabezpieczeń powinno nastąpić przed wydaniem obligacji. W przypadku obligacji dokumentowych chodzi oczywiście o moment fizycznego przekazania dokumentu obligacji. W wypadku obligacji nie mających formy dokumentu „wydaniem” jest wpis do ewidencji albo zapisanie obligacji na rachunku papierów wartościowych obligatariusza. Wydanie następuje już po zamknięciu subskrypcji. Dobrą praktyką, która znacząco zwiększa komfort inwestora jest ustanowione zabezpieczenia jeszcze przed zaoferowaniem obligacji. W takiej sytuacji do propozycji nabycia dołączone są odpowiednie dokumenty wykazujące fakt ustanowienia zabezpieczeń. Istotne jest jednak, że zastaw rejestrowy i hipoteka powstają dopiero z momentem wpisu do rejestru lub księgi wieczystej. Nie wystarczy więc samo zawarcie umowy z administratorem zastawu, czy złożenie oświadczenia przez właściciela nieruchomości, a nawet złożenie odpowiednich wniosków do sądu w przypadku hipoteki Konieczny jest wpis, który dokumentowany jest zaświadczeniem lub odpisem. Brak takiego wpisu, to brak zabezpieczenia i brak możliwości określania takich obligacji mianem zabezpieczonych.

Dla emitenta oznacza to wadliwe przeprowadzenie emisji obligacji z wszystkimi tego konsekwencjami, ale dla obligatariuszy  często to  dopiero wstęp do prawdziwych kłopotów.

Konwersja obligacji, czyli sztuka dla sztuki

Utworzenie rynku Catalyst miało gigantyczne znaczenie dla rozwoju obligacji korporacyjnych w Polsce. Wiąże się to z pytaniami prawnymi, które do tej pory były rzadko stawiane. Jednym z takich zagadnień jest możliwość konwersji obligacji. Konwersja papieru wartościowego to zmiana jego postaci, dokonywana z woli jego właściciela. W stosunku do obligacji problem sprowadza się do odpowiedzi na pytanie, czy obligatariusz może dokonać zamiany obligacji imiennych na obligacje na okaziciela, lub odwrotnie. Problem wydaje się nie tylko tematem rozrywek teoretyków, ale ma znaczenie praktyczne. Wyobraźmy sobie choćby serię obligacji imiennych i próbę ich wprowadzenia do obrotu na Catalyst. Oczywiście jest to niemożliwe, gdyż tam notowane mogą być jedynie obligacja na okaziciela. Rozwiązaniem problemu byłoby skonwertowanie obligacji imiennych na okazicielskie. Czy jednak jest to dopuszczalne?

Argumenty za
abstract -GridDość długo temat konwersji papierów wartościowych nie doczekał się większej uwagi komentatorów. Możliwość konwersji obligacji zasadniczo odrzucano wskazując na brak ustawowej podstawy dla takiej operacji. Szczegółową analizę problemu przeprowadził przed ponad piętnastu laty prof. Marek Michalski, który z właściwą sobie ogromną precyzją dokonał analizy tej instytucji, nie omijając problemu konwersji obligacji.

Profesor Michalski przeprowadził rozumowanie, które w sporym uproszczeniu przedstawia się następująco (po szczegóły odsyłam oczywiście do całego artykułu):

Skoro:

(i)             ustawa o obligacjach nie wspomina o możliwości dokonywania konwersji obligacji, ale stwierdza, ze obligacje mogą być imienne lub na okaziciela;

(ii)            obligacje imienne i na okaziciela nie są zróżnicowane co do rodzaju, gdyż w ramach tej samej emisji mogą być wydawane obligacje imienne oraz na okaziciela, co jest możliwe, bo ustawa nakazuje jedynie, aby obligacje jednej emisji przyznawały obligatariuszom jednakowe uprawnienia, ale na zakres uprawnień nie wpływają zasady przenoszenia obligacji (inne dla obligacji imiennych, a inne dla obligacji na okaziciela);

(iii)           ustawa nie zawiera zakazu konwersji obligacji,

to sięgając do wykładni systemowej należy opowiedzieć się za niedopuszczalnością przeprowadzenia konwersji obligacji z jednej postaci w drugą, z następujących zasadniczych powodów:

1)     W polskim systemie konwersja jest przewidziana wyłącznie wobec akcji, przy czym z mocy prawa niektóre akcje muszą być akcjami imiennymi (np. akcje nie w pełni opłacone). W przypadku obligacji nie występuje obligatoryjność postaci tych papierów wartościowych (ustawa nie nakazuje, by w pewnych okolicznościach musiały być np. imienne). O postaci obligacji decyduje wyłącznie emitent, a po stronie obligatariuszy nie występują szczególne przesłanki uzasadniające przyznanie im uprawnienia do konwersji.

2)     W przypadku niektórych papierów wartościowych nadanie im konkretnej postaci w momencie ich kreacji determinuje sposób przenoszenia praw z niego wynikających (weksle i czeki). Uczestnicy obrotu nie mogą zmieniać postaci papieru wartościowego, jaki nadał mu wystawca. W efekcie skoro pierwszeństwo nadano interesowi dłużnika (emitenta), to nie można pozbawiać go tego przywileju w wyniku działań wierzyciela.

3)     Przyjęcie swobody obligatariuszy w konwersji obligacji mogłoby prowadzić do uniknięcia ustanowionego przez emitenta szczególnego reżimu ograniczającego zbywalność niektórych obligacji, co w konsekwencji prowadziłoby do obejścia ustawy.

I argumenty przeciw

Ostatnio coraz więcej autorów wskazuje na możliwość dokonywania konwersji obligacji. Za taką tezą przemawiają za tym następujące argumenty:

1)     Ustawa o obligacjach jest częścią porządku cywilnoprawnego, gdzie zasadą jest swoboda działalności i swoboda umów. Skoro ustawa nie zakazuje konwersji, to jest ona dozwolona. Emitent może zadecydować o postaci obligacji, ale może również ograniczyć lub zakazać konwersji. Jeżeli tego nie uczynił, to konwersja jest dopuszczalna.

2)     Po stronie obligatariuszy można znaleźć sytuacje, które uzasadniają przyznanie im uprawnienia do konwersji. Moim zdaniem jest nią właśnie możliwość wprowadzenia obligacji do obrotu zorganizowanego (np. Catalyst), co wymaga konwersji.

3)     Uznanie decyzji emitenta o wyborze postaci obligacji – jako przywileju dłużnika, którego nie może zostać pobawiony na skutek działań wierzyciela – jest moim zdaniem niewystarczające dla formułowania zakazu konwersji. Jeśli nawet uznać istnienie takiego przywileju, to emitent ma instrument jego zabezpieczenia w postaci wprowadzenia zakazu lub ograniczenia konwersji.

4)     Ograniczenie konwersji może mieć znaczenie dla emitenta w odniesieniu do obligacji zamiennych lub obligacji z prawem pierwszeństwa, czyli tam gdzie istotne może być to kto jest obligatariuszem, a w przyszłości akcjonariuszem. W każdym w tych przypadków emitent może zabezpieczyć możliwość zbywania obligacji wprowadzając odpowiednie ograniczenia do warunków emisji, wiec nie jest konieczne konstruowanie dodatkowej jego ochrony poprzez tworzenie dodatkowego ograniczenia konwersji.

5)     Emitent ma prawo ograniczyć lub nawet wyłączyć zbywalność obligacji, ale jedynie imiennych. Emitent musi zawrzeć takie zastrzeżenie w treści obligacji (w warunkach emisji). Jeśli równocześnie nie wyłączy możliwości konwersji obligacji, to sam otwiera furtkę dla ich uniknięcia. Identyczny mechanizm występuje w stosunku do akcji imiennych, których zbywalność ograniczono w statucie. Brak wprowadzenia ograniczeń co do konwersji akcji pozwala akcjonariuszom na legalne ominięcie ograniczeń ich zbywalności. Brak uregulowania przez emitenta pewnych kwestii (tu: konwersji) nie może być interpretowany na niekorzyść obligatariuszy.

Rozstrzygnięcie tego sporu w mojej ocenie pozostanie jedynie zabawą dla prawników. Według mnie prawdopodobieństwo podejmowania prób konwersji obligacji przed notowaniem na Catalyst jest minimalne. Ryzyko prawne takiej operacji byłoby zbyt duże, właśnie ze względu na przedstawione wątpliwości. Nie wiadomo, jak na taka próbę zareagowałyby instytucje rynku (KDPW, GPW), ani inwestorzy. Problem ten najprawdopodobniej pozostanie jedynie intelektualnym wyzwaniem.

Upturn, czy jednak downturn ?

Po precedensowej decyzji KNF w sprawie Solara, kolejnych wypowiedziach Przewodniczącego KNF o zaostrzeniu polityki nadzorczej, mamy pierwszą decyzję Giełdy o odmowie wprowadzenia obligacji korporacyjnych do obrotu na Catalyst. Wątpliwym szczęśliwcem jest tajemnicza spółka Upturn S.A.

Nie dla nich Catalyst

Upturn zamierzał wprowadzić do obrotu obligacje o łącznym nominale 40 mln zł. Giełda jednak odmówiła.

W przedstawiony przez Giełdę przesłankach podjęcia takiej decyzji wskazano, że przedstawione dokumenty nie pozwalały na ocenę działalności i sytuacji finansowej emitenta, pod kątem oceny ryzyk związanych z obligacjami. Uznano, że wprowadzenie obligacji Upturn do obrotu zagrażałoby bezpieczeństwu tego obrotu lub interesowi jego uczestników. Giełda nie ograniczyła się tylko do zablokowania notowań obligacji, ale jeszcze skreśliła z listy autoryzowanych doradców kancelarię Tatar i Wspólnicy, która  była autoryzowanym doradcą Upturn. Autoryzowanemu doradcy zarzucono, że sporządzony przez niego dokument informacyjny nie zawierał nawet podstawowych informacji pozwalających inwestorom na dokonanie prawidłowej oceny sytuacji finansowej emitenta i ryzyka inwestycji w wyemitowane przez niego obligacje.

Scientific illustration of a bacteria - 3d rendered imageGiełda uznała więc emitenta za niewiarygodnego, i podkreśliła, że dokument informacyjny powinien zawierać taki opis sytuacji emitenta, na podstawie którego mogą być podejmowane racjonalne decyzje inwestycyjne.

Co dalej z obligacjami ?

Obligacje Upturn nie będą notowane na Catalyst. Decyzja Giełdy o odmowie wprowadzenia obligacji do obrotu nie ma jednak żadnego znaczenia dla istnienia samych obligacji i wynikającego z nich długu. Spółka jest zadłużona na 40 mln zł z tego tytułu. Obligatariusze nie będą mogli korzystać z dobrodziejstw posiadania notowanych papierów i uzyskania ich rynkowej wyceny. Zanim Spółka ubiegała się o notowanie swoich obligacji musiała przeprowadzić ich ofertę i znaleźć inwestorów, którzy dziś są obligatariuszami. Szczegóły oferty nie są znane, ale skoro obligacje istnieją, to znaleźli się inwestorzy, którzy powierzyli spółce kilkadziesiąt milionów. Swoją drogą ciekawe są meandry podejmowania decyzji inwestycyjnych, które prowadzą do przekazania znacznych środków zmierzającemu na rynek publiczny emitentowi, który prezentuje w zasadzie pozbawioną treści stroną internetową (na co zwracał uwagę Michał Masłowski w „Parkiecie”). Nie wiem jak obligacje były opłacone (można tylko spekulować, czy konta Upturn uginają się od gotówki, czy może jedynie potrącono wierzytelności, by opłacić obligacje), ale w każdym przypadku emitent będzie musiał wypracować środki, które pozwolą mu zwrócić dług wraz z odsetkami. Będzie to robił jednak poza nadzorem rynku i mediów. Sytuacja obligatariuszy Upturn jest podobna do sytuacji „zapomnianych akcjonariuszy” spółek, których akcje nie zadebiutowały na giełdzie. Jeśli obligatariusze nie zabezpieczyli swoich interesów w momencie obejmowania obligacji i nie posiadają opcji wyjścia z inwestycji, to pozostanie im jedynie czekać na zwrot środków w terminach wynikających z warunków emisji. Przez ten czas muszą kontrolować emitenta na własną rękę.

Na koniec pozwolę sobie zacytować odpowiedź na pytanie, co rozumie przez pojęcie „upturn”, ktoś dla kogo angielski jest językiem ojczystym: “hhmmmm that is a weird name! I would think either something related to transformation or movement or something positive… those are the things that come to mind, but by this name itself it’s hard to guess what area of business this could be. What do they do? Teraz dla obligatariuszy odpowiedź na to pytanie jest kluczowa.