09/08/2016

Dywidendy w Actionie póki co nie będzie

Action S.A. przeżywa poważne trudności finansowe i dąży do zawarcia układu z wierzycielami. Jeszcze w czerwcu nic nie wskazywało, że restrukturyzacja będzie potrzeba, a spółka zdecydowała się na wypłatę dywidendy. Walne zgromadzenie 23 czerwca uchwaliło przekazanie części zysków spółki akcjonariuszom. Termin wypłaty dywidendy ustalono na 5 października. Tymczasem 1 sierpnia otwarto postępowanie sanacyjne spółki.

Czy w takiej sytuacji dywidenda zostanie wypłacona?

Prawo do udziału w zysku spółki jest podstawowym prawem akcjonariusza. Za wniesienie wkładu do spółki akcjonariusze mają prawo do partycypacji w jej zyskach. Prawo to jest jednak abstrakcyjne i samo w sobie nie może stanowić podstawy do żądania od spółki zapłaty jakiejkolwiek kwoty. By akcjonariusz mógł żądać zapłaty dywidendy spółka musi przede wszystkim wypracować zysk[1]. Sam zysk jednak nie wystarcza. Potrzebna jest jeszcze uchwała walnego zgromadzenia o podziale zysku i przeznaczeniu go na dywidendę. Taka uchwała w spółce publicznej musi wskazywać: 1) kwotę dywidendy, czyli ile zysku spółki przypadnie akcjonariuszom, 2) dzień dywidendy, czyli kiedy trzeba być akcjonariuszem, żeby otrzymać dywidendę, 3) termin wypłaty dywidendy, czyli dzień w którym osoby uprawnione otrzymają dywidendę (uprawnieni w momencie otrzymania nie muszą już być akcjonariuszami, konieczne jest jedynie by byli nimi w dniu dywidendy). Maksymalny termin wypłaty dywidendy nie został w przepisach określony.

Dopiero wypracowanie przez spółkę zysku, wykazanie go w sprawozdaniu finansowym, które na dodatek zostało zbadane przez biegłego rewidenta oraz podjęcie przez walne zgromadzenie uchwały o podziale zysku, zawierające wskazane wyżej elementy. W momencie podjęcia uchwały wiadomo jaką kwotę spółka wypłaci akcjonariuszom. W dniu dywidendy wiadomo kto będzie uprawniony do dywidendy. Gdy znane są te dwa elementy, uprawniony akcjonariusz ma prawo żądać od spółki zapłaty. Od strony prawnej dopiero z tym momentem powstaje wierzytelność o zapłatę. Wierzycielem jest osoba uprawniona (akcjonariusz w dniu dywidendy), a dłużnikiem spółka. Abstrakcyjne prawo do udziału w zysku spółki zamienia się w konkretną wierzytelność pieniężną.

Termin zapłaty tego długu spółki przypada na dzień wypłaty dywidendy. Jeśli więc dzień wypłaty dywidendy przypada później niż dzień dywidendy, to do nadejścia dnia wypłaty wierzytelność o zapłatę nie jest wymagalna. Wierzytelność istnieje, ale do nadejścia tego terminu akcjonariusz-wierzyciel w nie ma możliwości jej egzekwowania, a spółka-dłużnik nie jest zobowiązana do wcześniejszej zapłaty. Przed terminem wypłaty dywidendy akcjonariuszowi przysługuje wobec spółki wierzytelność niewymagalna.

Jednym z podstawowych skutków otwarcia postępowania sanacyjnego jest moratorium na spłatę długów. Od dnia otwarcia tego postępowania do dnia jego zakończenia lub umorzenia niedopuszczalne jest spłacanie długów, które z mocy prawa objęte są układem[2]. Jest to równocześnie przywilej, jak i obowiązek dłużnika.

Zasadą jest, że układ obejmuje przede wszystkim wierzytelności osobiste dłużnika powstałe przed dniem otwarcia postępowania restrukturyzacyjnego[3]. Wierzytelność o zapłatę dywidendy jest więc objęta układem.

Wstępne propozycje układowe Action przewidują m.in. karencję w spłacie zobowiązań do końca 2017 r., umorzenie w całości i spłatę wierzycieli w pełnej wysokości należności głównej w maksymalnie dwudziestu równych ratach kwartalnych płatnych do końca miesiąca następującego po upływie pierwszego kwartału 2018 r.

Możliwe jest uznanie uchwały o podziale zysków za czynność prawną bezskuteczną wobec masy sanacyjnej. Bezskuteczne wobec masy sanacyjnej są czynności prawne, którymi dłużnik rozporządził swoim majątkiem, jeżeli wartość świadczenia dłużnika istotnie przewyższa wartość świadczenia otrzymanego przez dłużnika, a czynność prawna została dokonana w ciągu roku przed dniem złożenia wniosku o otwarcie postępowania sanacyjnego (art. 304 Prawa restrukturyzacyjnego). Uchwała walnego zgromadzenia jest jednostronną czynnością prawną spółki. Uchwała dywidendowa nie jest połączona z żadnym przysporzeniem dla spółki, a jej wykonanie pomniejsza majątek spółki-dłużnika. W takim ujęciu, masa sanacyjna nie jest w ogóle zobowiązana do wypłaty żadnych świadczeń dywidendowych. Wskazany przepis zakłada bezskuteczność czynności prawnej (tu: uchwały) wobec masy sanacyjnej z mocy samego prawa. W efekcie, moim zdaniem jeśli zarządca uzna uchwałę dywidendową za bezskuteczną to nie umieści jej w spisie wierzytelności. Wierzyciel nie umieszczony w spisie ma prawo do sprzeciwu, który rozstrzyga sędzia-komisarz. Jego orzeczenie jest zaskarżalne do sądu.

W efekcie, wkrótce dowiemy się jak do tego problemu podszedł zarządca i jak zareagują akcjonariusze. Niezależnie od przyjętej interpretacji, akcjonariusze Action nie mogą więc spodziewać się, że 5 października na ich rachunkach pojawi się dywidenda.

[1] precyzyjniej: dysponować odpowiednimi środkami pochodzącymi z zysku

[2] art. 252 § 1 w zw. z art. 297 Prawa restrukturyzacyjnego

[3] art. 150 ust. 1 pkt. 1) Prawa restrukturyzacyjnego

08/08/2016

Do więzienia za stanowisko o wartości godziwej akcji!

Znajomy podesłał mi bardzo ciekawy artykuł pana Andrzeja Dobrzynieckiego-Cartier „Prawnokarna ochrona akcjonariatu mniejszościowego na przykładzie Redan S.A.”. Problem dotyczy odpowiedzialności prawno-karnej członków zarządu spółki, związanej z naruszeniem obowiązku wydania stanowiska o wartości godziwej akcji spółki, na które ogłoszono wezwanie. O problemach związanych z niewydaniem takiej opinii, albo brakami w jej treści sam pisałem już wcześniej. Jednak nie od strony prawa karnego.

Autor artykułu analizuje sytuację, w której stanowisko zarządu o wartości godziwej akcji nie jest oparte o żadną profesjonalną wycenę, a jest jedynie wyrazem wewnętrznego przekonania zarządu. Z taką sytuacją mamy do czynienia stosunkowo często, szczególnie w przypadku, gdy wzywającym jest akcjonariusz dominujący. Zarząd nie wchodzi w polemikę z jego ustaleniami i ogranicza się do stwierdzenia, że cena wezwania odpowiada wartości godziwej.

Pan Andrzej Dobrzyniecki-Cartier proponuje uznanie takiego podejścia za naruszające interes spółki, a przez to sankcjonowane karnie, na podstawie art. 296 § 1 Kodeksu karnego. To osławiony przepis o działaniu na szkodę spółki, przewidujący karę nawet do 10 lat więzienia! Autor postuluje, by uznać, że skoro na członkach zarządu spółki ciąży obowiązek przedstawienia stanowiska o wartości godziwej akcji, to należyte wykonanie tego obowiązku musi polegać na określeniu tej wartości. Przyjętym w obrocie sposobem jest przygotowanie odpowiedniej wyceny przez profesjonalną firmę. Zatrudnienie specjalisty od wycen daje możliwość bezstronnej oceny wartości godziwej, więc taka opinia jest znacznie bardziej wiarygodna, bo nie obciążona konfliktem interesów. Zlecenie wykonania niezależnej wyceny jest jednak jedynie dobrą praktyką rynkową, a nie ustawowym obowiązkiem.

W ocenie Autora artykułu, niepozyskanie takiej niezależnej wyceny jest naruszeniem reguł starannego działania zarządu. Stanowisko zarządu o wartości godziwej akcji, nieoparte o niezależną wycenę, może być uznane za wydane z zaniechaniem należytej staranności i może tym samym wprowadzać akcjonariuszy mniejszościowych w błąd.

Problemem jest jednak czy takie działanie wyrządza szkodę samej spółce. Autor artykułu staje na stanowisku, że skoro interes spółki jest wypadkową interesów wszystkich akcjonariuszy, to naruszenie interesu jednej grupy akcjonariuszy jest również działaniem na szkodę spółki.

Uznanie, szczególnie przez prokuraturę, a następnie sądy karne, prawidłowości takiego rozumowania, z całą pewnością zmieniłoby praktykę wydawania stanowisk zarządu w sprawie wartości godziwej akcji. Akcjonariusze mniejszościowi mogliby być zadowoleni. A specjaliści od wycen, jeszcze bardziej.

Polecam spokojną analizę całości.

09/06/2016

Nieważny obrót akcjami „rolnych” spółek na New Connect

Prawniczym przebojem ostatnich tygodni jest ustawa o kształtowaniu ustroju rolnego. Ten fantastyczny akt prawny nie tylko sparaliżował obrót ziemią, ale dostarczył nam wszystkich niesamowitych doznań intelektualnych. Niestety poza wyszukiwaniem coraz to nowych absurdów, analiza tych przepisów zmusza do smutnej refleksji nad jakością stanowienia prawa w Polsce.

Nieruchomość rolna i pierwokup

Nieruchomość rolna to taka nieruchomość, która jest lub może być wykorzystywana do prowadzenia działalności rolnej. Przepisów ustawy nie stosuje się do nieruchomości o powierzchni mniejszej niż 0,3 ha oraz do nieruchomości położnych na obszarach przeznaczonych w planach zagospodarowania przestrzennego na cele inne niż rolne.

Ustawa nie tylko ogranicza obrót nieruchomościami, ale i ogranicza obrót akcjami spółek, które są właścicielami nieruchomości rolnych. Agencji Nieruchomości Rolnych („Agencja”) przyznano ustawowe prawo pierwokupu akcji i udziałów spółki prawa handlowego, która jest właścicielem nieruchomości rolnej (art. 3a Ustawy). Zbycie takich akcji może nastąpić jedynie pod warunkiem, że Agencja nie wykona prawa pierwokupu. Nabycie akcji dokonane niezgodnie z przepisami ustawy jest nieważne (art. 9 ust. 1 Ustawy). Sankcja nieważności dotyczy w szczególności naruszenia ustawowego prawa pierwokupu przysługującego Agencji.

Prawo pierwokupu dotyczy tylko umów sprzedaży, ale w wypadku zbycia akcji takiej spółki w wyniku zawarcia innej umowy, albo innego zdarzenia prawnego, Agencji przysługuje prawo nabycia akcji, za zapłatą ceny rynkowej (art. 4 ust. 6 Ustawy).

Giełda, giełda i .. New Connect

Na szczęście ustawodawca dostrzegł, że w Polsce istnieje Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie. Efektem tego spostrzeżenia jest wyłączenie stosowania przepisu o prawie pierwokupu „w przypadku zbywania akcji dopuszczonych do obrotu na rynku giełdowym w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz. U. z 2014 r. poz. 94, z późn. zm.)” [art. 3a ust. 2 pkt. 1) Ustawy]. Co za ulga! Ale, zaraz, zaraz… New Conect nie jest rynkiem giełdowym! A niektóre spółki tam notowane są właścicielami nieruchomości.

W Polsce rynek giełdowy oraz rynek pozagiełdowy są częściami rynku regulowanego (art. 15 ust. 1 ustawy o obrocie). Obok nich, spółka prowadząca giełdę może organizować alternatywny system obrotu, jakim jest np. New Connect (art. 16 ust. 3 ustawy o obrocie). Obrót papierami wartościowymi dokonywany na rynku regulowanym albo w alternatywnym systemie obrotu jest określany obrotem zorganizowanym. W konsekwencji, NewConnect ma status rynku zorganizowanego, lecz prowadzony jest przez GPW poza rynkiem regulowanym w formule alternatywnego systemu obrotu. Powoduje to, że choć obrót akcjami na New Connect jest obrotem zorganizowanym, to nie jest obrotem giełdowym. Nawet jeśli sam New Connect jest organizowany przez giełdę.

I tu mamy problem. Wyłączenie stosowania przepisów o ustawowym prawie pierwokupu akcji spółek, które są właścicielami nieruchomości rolnych nie dotyczy obrotu na New Connect, bo nie jest to obrót giełdowy. Każde zbycie takich akcji bez umożliwienia Agencji wykonania prawa pierwokupu jest nieważne. W konsekwencji nieważna jest każda transakcja zbycia akcji notowanej na New Connect spółki, która jest właścicielem nieruchomości rolnej, która została dokonana po 1 maja 2016 r., a która nie została poprzedzona umożliwieniem Agencji wykonania prawa pierwokupu. Truizmem jest stwierdzenie, że niewykonalne jest poprzedzenie złożenia zlecenia giełdowego zawiadomieniem Agencji. Wyszło, więc słabo.

18/05/2016

Obligacje partycypacyjne Polskiej Grupy Węglowej

Negocjacje dotyczące zadłużenia Polskiej Grupy Węglowej trwają. Minister Tchórzewski właśnie oświadczył, że banki zgodziły się żeby 20% zadłużenia spółki było spłacane z zysku, za pośrednictwem obligacji partycypacyjnych. Wygląda ciekawie, a prawdopodobnie będzie jeszcze bardziej ekscytująco.

Możliwość emisji obligacji partycypacyjnych wynika wprost z art. 18 ustawy o obligacjach. Choć prawie identyczną regulację przewidywała stara ustawa, to emisje obligacji partycypacyjnych należą do rzadkości. Może teraz coś się zmieni?

Prawo obligatariuszy do zysku emitenta jest z oczywistych przyczyn warunkowe. Prawo to powstanie bowiem dopiero wtedy gdy emitent wypracuje zysk. Określona części tego zysku przypadnie obligatariuszom. Ustawa nie narzuca żadnych rozwiązań i ogranicza się w zasadzie do wymagania by szczegółowe warunki i zasady udziału obligatariuszy w zysku emitenta określone zostały w warunkach emisji. Otwiera to szerokie pole dla kreatywnych rozwiązań.

Intuicyjnie większość z nas wyobrażając sobie obligacje partycypacyjne określa prawo do zysku jako prawo zastępujące tradycyjne odsetki. W takim rozumieniu prawo do zysku jest tzw. świadczeniem ubocznym. Taka obligacja raz do roku mogłaby przynosić przychody, zależne od wypracowania zysków przez emitenta. Obok prawa do zysku można również zastrzec świadczenia odsetkowe. Powstałaby obligacja kuponowa z bonusem w postaci udziału w zysku. W każdym z tych przypadków, oprócz tych świadczeń ubocznych (prawo do zysku, odsetki) – w terminie zapadalności – obligacja byłaby wykupywana przez emitenta. Istotą takiego modelu jest to, że prawo do zysku występuje obok głównego zobowiązania emitenta, jakim jest obowiązek wykupu obligacji (zwrot nominału).

Nie jest to jednak jedyna możliwość. Obligacja partycypacyjna może zostać ukształtowana w taki sposób, by prawo do zysku było tzw. świadczeniem głównym. W takim wypadku emitent będzie zobowiązany jedynie do wypłaty obligatariuszom określonej części swojego zysku. I nic więcej. Cena emisyjna takiej obligacji będzie więc ceną za prawo do partycypowania w zysku emitenta. Taki zakład może okazać się bardzo lukratywny. Ale nie musi. Wszystko zależy od emitenta. Jeśli emitent nie wypracuje żadnego zysku, to nie wypłaci obligatariuszom żadnych świadczeń. Wszystko zgodnie z warunkami emisji. Ewentualne żale można będzie zbyć tradycyjnym: „widziały gały, co brały!”.

Warunków emisji obligacji partycypacyjnych PPG jeszcze nie znamy. Można jednak zakładać, że skoro obligacje te mają być alternatywą dla konwersji wierzytelności na akcje, to zastosowane zostanie to drugie rozwiązanie. W efekcie, część długów objęta tymi papierami zostanie spłacona wyłącznie, jeśli PPG wypracuje zyski. Taka uroda restrukturyzacji.

20/04/2016

Zakaz wykonywania głosu z akcji Projprzem?

Flat modern design with shadow Icon symbol ban talk

Trwa walka o przejęcie Projprzem. GK Immobile ogłosiła wezwanie na akcje, a spółka odpowiedziała różnymi działaniami obronnymi. Zarząd Projprzem nie tylko uznał cenę wezwania za odbiegającą od wartości godziwej akcji, ale skierował do sądu pozew przeciwko GK Immobile o „ustalenie zakazu wykonywania prawa głosu z akcji posiadanych przez wyżej wymienionego akcjonariusza w związku z działaniem w porozumieniu z innymi Akcjonariuszami Spółki”. Tego typu pozew jest coraz częściej stosowanym środkiem w sporach korporacyjnych. W tej sprawie ciekawe jest akcentowanie uzasadnienie jego złożenia. Przewodniczący rady nadzorczej Projprzem w wypowiedzi dla Parkietu, stwierdził, że z wykonanych analiz wynika, że: „…samo wezwanie jest pewnego rodzaju zalegalizowaniem uprzednich niezgodnych z prawem praktyk”.

Projprzem jest płyną spółką, a jej free float to ponad 49% akcji (42% ogólnej liczby głosów). GK Immobile jest największym akcjonariuszem Projprzem, mającym akcje dające 17,44% ogólnej liczby głosów, a wzywa na kolejne 14,92%. Jeśli wezwanie powiedzie się to GK Immobile znajdzie się tuż pod progiem 33%.

Spółka – jak sama pisze w raporcie bieżącym – działając w celu ochrony praw akcjonariuszy mniejszościowych pozwała GK Immobile i chce w ramach procesu ustalić czy głównemu akcjonariuszowi przysługuje prawo głosu z posiadanych akcji. Spółka wskazuje, że przyczyną złożenia pozwu jest podejrzenie, że GK Immobile „dokonała naruszenia przepisów ustawy o ofercie publicznej, a szczególności dotyczących notyfikacji, o której mowa w art. 69 powołanej ustawy”.

Wskazany przez Projprzem przepis art. 69 ustawy o ofercie nakazuje akcjonariuszom dokonywania notyfikacji zmian stanu posiadania akcji spółki publicznej. Jego celem jest zapewnienie że wszyscy zainteresowani będą znać aktualną strukturę akcjonariatu spółki. Obowiązek informacyjny dotyczy tylko znaczących akcjonariuszy, czyli tych którzy posiadają akcje dające więcej niż 5%. Wykonanie tego obowiązku polega wyłącznie na przesłaniu do spółki i KNF informacji dotyczącej zmiany zaangażowania. Niby nic wielkiego, ale sankcje za naruszenie tego obowiązku są drakońskie. Można dostać wysoką karę administracyjną od KNF, ale naruszenie może skutkować też zakazem wykonywania prawa głosu z akcji. Ustawa nie bawi się w subtelności i nie rezerwuje nałożenia tego zakazu tylko dla najistotniejszych naruszeń. W konsekwencji, nawet niewielkie naruszenia (np. jednodniowe opóźnienie notyfikacji) skutkują bezwzględnym zakazem wykonywania prawa głosu. Zakazu tego nie znosi nawet późniejsze prawidłowe wykonanie obowiązku.

W przypadku naruszenie obowiązków z art. 69 zakaz wykonywania prawa głosu może dotyczyć tylko akcji, które były przedmiotem transakcji powodującej osiągnięcie lub przekroczenie określonego progu ogólnej liczby głosów. Innymi słowy zakaz nie dotyczy wszystkich akcji ale tylko tych których nabycie – wbrew obowiązkowi – nie było notyfikowane. Jeśli więc przykładowo – tak jak w tej sprawie – akcjonariusz posiadał ponad 17% głosów, to nabycie pakietu dającego 2% głosów już spowoduje powstanie obowiązku informacyjnego[1].

Akcjonariusze rzadko zapominają zawiadomić rynek o takich transakcjach. Jednak nie zawsze powstanie obowiązku jest związane z bezpośrednim nabyciem akcji. Dużo częściej, szczególnie w sporach korporacyjnych, jest podnoszony argument powstania obowiązku notyfikacyjni w związku z innymi zdarzeniami. Najbardziej popularny jest zarzut tzw. działania w porozumieniu, które dotyczy wspólnego nabywania akcji spółki, zgodnego głosowania na walnym zgromadzeniu lub prowadzenia trwałej polityki wobec spółki. Samo porozumienie nie musi być pisemne, a każda z tych przesłanek jest w znacznym stopniu ocenna (Kiedy polityka jest trwała? Czy „zgodne głosowanie” zależy od ilości uchwał, ich ważności?).

Naruszenie obowiązku notyfikacji skutkuje bezwzględnym zakazem wykonywania prawa głosu. I co najważniejsze, zakaz ten nie jest czasowy, czyli nie znika z momentem wykonania obowiązku. W efekcie, takie naruszenie może pozbawić akcjonariusza prawa głosu z akcji prawie na zawsze. Akcjonariusz musi zbyć akcje by można było z nich wykonywać prawo głosu. Sankcja związana jest z akcjonariuszem, który nie dokonał notyfikacji, a nie z samymi akcjami. Jeśli staną się one własnością kolejnej osoby, to można z nich głosować na normalnych zasadach. Nabywca będzie mógł więc głosować z akcji, które były objęte zakazem. Wielu akcjonariuszy różnych spółek było już zmuszonych do dokonania takich oczyszczających transakcji zbycia akcji, co było jedynym sposobem na odzyskanie prawa głosu z akcji.

Ten przykład najlepiej pokazuje jak bardzo należy uważać z wykonywaniem obowiązków związanych ze znacznymi pakietami akcji.

[1] zakładając, że akcje są dopuszczone do obrotu na rynku oficjalnych notowań giełdowych

13/04/2016

Reklama jakiej jeszcze nie znacie!

Cherry vintage grunge retro advertising poster, vector illustration. Retro vegetables for farm fresh

Przykład zakazanej reklamy.

Nie będę udawał, że wiem cokolwiek o reklamie. Sięgam więc do internetów i dowiaduję się, że reklama to informacja połączona z komunikatem perswazyjnym, która zazwyczaj ma na celu skłonienie do nabycia lub korzystania z określonych towarów i usług[1]. Moje przeczucia potwierdziły się! Reklamuję mój towar, żeby go sprzedać. Dziecinnie proste. Jednak nie na rynku papierów wartościowych.

Zmieniło się właśnie słynne prospektowe rozporządzenie 809/2004. Nowelizacja nie jest obszerna i rewolucyjna, ale zawiera kilka godnych uwagi rozwiązań[2]. Zmienia się m.in. regulacja dotycząca kampanii reklamowych związanych z ofertami publicznymi. Do tej pory naczelnymi zasadami były:

zgodność informacji zawartych w materiałach reklamowych z prospektem;
wskazanie promocyjnego charakteru materiałów;
wskazanie że mamy lub będziemy mieć prospekt;
wskazanie, że wszystko co istotne (i wiążące) jest zawarte w prospekcie.

Publikowano prospekty, ale obok nich materiały promocyjne m.in. w postaci ulotek, ogłoszeń prasowych i banerów reklamowych. I wszystko działało. Ktoś jednak doszedł do wniosku, że nie do końca. Najprawdopodobniej celem było wzmocnienie ochrony klientów indywidualnych. Niestety wyszło słabo. Dla mnie ta zmiana jest podręcznikowym wręcz przykładem przeregulowania rynku.

Nowe przepisy stanowią, że informacje dotyczące oferty publicznej „ujawniane czy to do celów reklamowych, czy innych” (!?) nie mogą „przedstawiać wyraźnie jednostronnego poglądu na temat informacji zawartych w prospekcie emisyjnym, w tym przez ominięcie negatywnych aspektów takich informacji lub położenie na nie mniejszego nacisku niż na aspekty pozytywne”. I to jest wyzwanie! Kto jest w stanie skonstruować reklamę, która spełni te wymagania? Reklama ma być zrównoważona, czyli w tych samych proporcjach przedstawiać pozytywy i negatywy. Z takim samym naciskiem na oba typy informacji. Wychodzi na to, że sformułowanie „Solidne zyski”, trzeba koniecznie zrównoważyć frazą „Dotkliwe straty”, a „Stabilny rozwój” hasłem „Niepewna przyszłość”. I to taką samą czcionką i kolorem. A może po prostu wystarczy przepisać na każdej ulotce, czy ogłoszeniu czynniki ryzyka wymienione w prospekcie. Tam zajmują 10 stron A4, więc spokojnie zmieszczą się na internetowym banerze reklamowym 4×2 cm i będą czytelne. Pluralizm i brak jednostronnych poglądów zapewniony.

Z drugiej strony można twierdzić, że w większości przypadków nie da się pogodzić nakazu publikacji rzetelnych informacji w prospekcie i materiałach reklamowych z opisanym nakazem „zrównoważonej reklamy”. Większość spółek przeprowadzających oferty publiczne akcji czy obligacji rozwija się i zarabia. Większość informacji o takich spółkach jest pozytywna. Taki pozytywny, a przy tym prawdziwy, wydźwięk w większości mają prospekty. Jeśli jednak w materiałach reklamowych ten pozytywny wydźwięk musi zostać zrównoważony informacjami negatywnymi, to oznacza to że ma być ich tyle samo? Trzy pozytywne i trzy negatywne. Czy może mają mieć taką samą wagę? Z trzech pozytywnych wynika, ze spółka zarobi 80 milionów, to trzeba zrównoważyć trzema negatywnymi, z których wyniknie, że może stracić właśnie 80 milionów? Jeśli negatywnymi informacjami zrównoważymy pozytywy to przekaz reklamowy będzie zrównoważony, ale nierzetelny i nieprawdziwy. Dochodzimy do absurdu.

Jak te przepisy będą stosowane nie wiadomo. Moim zdaniem poziom ochrony inwestorów indywidualnych nie zwiększy się, ale za to będziemy mogli podziwiać produkty reklamopodobne, jakich do tej pory nie było.

[1] https://pl.wikipedia.org/wiki/Reklama

[2] http://eur-lex.europa.eu/legal-content/PL/TXT/PDF/?uri=CELEX:32016R0301&from=PL

04/03/2016

Unia personalna Orlenu i PKO BP

Dobra zmiana ma wiele twarzy. Powierzenie panu Wojciechowi Jasińskiemu funkcji Prezesa Zarządu PKN Orlen odbiło się na rynku szerokim echem. Powołanie go w skład Rady Nadzorczej PKO BP też miało swój ciężar gatunkowy. Nieoczywistym skutkiem tych decyzji jest uznanie przez ORLEN, że PKO BP jest osobą blisko związaną z panem Wojciechem Jasińskim. Skutkiem tego będzie zapoczątkowana właśnie praktyka publikowania przez ORLEN raportów bieżących dotyczących transakcji na instrumentach finansowych ORLEN dokonanych przez PKO BP.

Nawet jeśli teraz traktujemy to jako ewenement, to już niedługo będzie to absolutny standard. Wyjątkowo jednak kłopotliwy.

Osoba obecnie blisko związana

Transakcje osób blisko związanych są obecnie raportowane przez samych insiderów, czyli m.in. przez członków zarządu. O tym kto jest osobą blisko związaną decyduje obecnie ustawa o obrocie. W interesującym nas zakresie ustawa, stanowi, że osobami blisko związanymi są podmioty, w których członek zarządu: wchodzi w skład ich organów zarządzających lub nadzorczych, lub w których strukturze organizacyjnej pełni funkcje kierownicze i posiada stały dostęp do informacji poufnych dotyczących tego podmiotu oraz kompetencje w zakresie podejmowania decyzji wywierających wpływ na jego rozwój i perspektywy prowadzenia działalności gospodarczej[1] . Jak widać nie wystarcza samo pełnienie funkcji w zarządzie lub nadzorze innej spółki lub ewentualnie pełnienie funkcji kierowniczych. Oprócz tego osoba pełniąca wskazane funkcje musi:

mieć stały dostęp do informacji poufnych dotyczących tej drugiej spółki; wymóg istnienia w drugiej spółce informacji poufnych – moim zdaniem – eliminuje z kręgu „osób blisko związanych” wszystkie spółki niepodlegające obowiązkom informacyjnym, czyli te których papiery wartościowe nie są notowane na żadnym rynku;

oraz

kompetencje w zakresie podejmowania istotnych decyzji.

W efekcie, samo zasiadanie w radzie nadzorczej innej spółki nie powoduje obecnie automatycznego uznania tej innej spółki za osobę blisko związaną. I dalej, nie skutkuje koniecznością raportowania o transakcjach tej drugiej spółki na akcjach naszego emitenta.

W przypadku ORLENU i PKO BP, uznano jednak, że wszystkie przesłanki są spełnione i ORLEN będzie raportował o wszystkich transakcjach PKO BP na akcjach ORLENU i prawach pochodnych dotyczących tych akcji ORLENU.

Osoba MARowsko blisko związana

Znacznie weselej będzie od 3 lipca 2016 r., kiedy wejdą w życie przepisy osławionego już rozporządzenia MAR. Będzie znacznie prościej, bo definicja osoby blisko związanej – przynajmniej w analizowanym względzie – jest znacznie mniej skomplikowana. Osoba blisko związana oznacza m.in. osobę prawną, w której obowiązki zarządcze pełni osoba pełniąca obowiązki zarządcze u emitenta[2]. Wszystko jest banalnie wręcz proste, bo „osoba pełniąca obowiązki zarządcze” oznacza „osobę związaną z emitentem (…), która:

a)	jest członkiem organu administracyjnego, zarządzającego lub nadzorczego tego podmiotu; lub

pełni funkcje kierownicze, nie będąc członkiem organów, o których mowa w lit. a), przy czym ma stały dostęp do informacji poufnych dotyczących pośrednio lub bezpośrednio tego podmiotu oraz uprawnienia do podejmowania decyzji zarządczych mających wpływ na dalszy rozwój i perspektywy gospodarcze tego podmiotu”[3].

Tak skonstruowana definicja diabolicznie upraszcza całą sprawę. Osoba blisko związana to podmiot, w którym członek zarządu lub rady nadzorczej spółki giełdowej sprawuje funkcje zarządcze, czyli zasiada w zarządzie lub radzie nadzorczej. Nic więcej. Nie będzie więc mieć znaczenia ani dostęp do informacji poufnych w tej drugiej spółce (ani okoliczność czy taki podmiot posiada informacje poufne, w rozumieniu przepisów giełdowych), ani kompetencje do podejmowania kluczowych decyzji. Wystarczy sam fakt zasiadania w organach innego podmiotu. Równoległe zasiadanie w organach dwóch podmiotów będzie miało daleko idące konsekwencje. Żeby było ciekawiej nie wyłącznie dla osoby piastującej równolegle dwie funkcje, ale i dla obu spółek.

Czeka nas więc wysyp niespodziewanych, a nawet niechcianych unii personalnych, a w ślad za nimi wysyp – w zdecydowanej części – nikomu niepotrzebnych raportów.

[1] art. 160 ust. 2 pkt. 4) ustawy o obrocie

[2] Artykuł 3 ust. 1 pkt. 26) lit. d) MAR

[3] Artykuł 3 ust. 1 pkt. 25) MAR

15/02/2016

Nowy przywilej Skarbu Państwa

Sejm próbuje właśnie nadrobić zaległości w implementacji dyrektywy Transparency II. Przy tej okazji pojawiają się też propozycje zmian w ustawie o ofercie, które nie są związane z tą dyrektywą i raportowaniem okresowym. Zmiany będą najprawdopodobniej dotyczyć też raportowania bieżącego (choć od lipca kwestie te będzie regulować rozporządzenie MAR!), ale i prawdopodobnie delistingu. Operacja oznaczona jest kryptonimem „druk sejmowy nr 70”.

Najprawdopodobniej nowelizacja doda również przepis stwierdzający, że przepisów o znacznych pakietach akcji nie stosuje się w przypadku pośredniego nabycia akcji przez Skarb Państwa, jeśli tylko podmioty wykonujące uprawnienia Skarbu Państwa, podmioty od niego zależne i osoby podejmujące decyzje działają niezależnie[1].

Nie chcę tutaj analizować szczegółowo treści tego przepisu, ale raczej zająć się samą ideą.

Pośrednie nabycie akcji

Pośrednie nabycie akcji zrobiło sporą karierę, jako sposób na obchodzenie obowiązku ogłoszenia wezwania. Na potęgę parkowano znaczne pakiety akcji różnych spółek publicznych do specjalnie przygotowanych spółek celowych (zwykle nie posiadających niczego oprócz takich pakietów), a następnie sprzedawano wszystkie udziały w tak przygotowanym wehikule. Same akcje spółki publicznej nie zmieniały właściciela, więc nie dochodziło do ich nabycia (czas akcjonariuszem była spółka celowa). Zmieniał się jedynie właściciel akcjonariusza. Nie było wezwania, choć znaczny pakiet faktycznie i ekonomicznie zmieniał właściciela.

Dla zamknięcia tej możliwości, w 2009 r. do ustawy o ofercie wprowadzono definicję pośredniego nabycia akcji i z takimi transakcjami powiązano obowiązek ogłaszania wezwań i obowiązki notyfikacyjne.

Skarb Państwa dominuje niekonsekwentnie

Prawie wszyscy się wzięli sobie do serca nowe regulacje. Z jednym wyjątkiem. Skarb Państwa nie traktował konsekwentnie siebie samego jako podmiotu dominującego wobec spółek, które kontrolował. Dotyczy to przede wszystkim grup kapitałowych szeroko pojętych spółek Skarbu Państwa. Przy założeniu istnienia kontroli Skarbu Państwa nad takimi grupami, nabywanie przez różne podmioty wchodzące w skład takich grup kapitałowych, akcji jednej spółki może prowadzić do pośredniego nabywania akcji tej spółki przez Skarb Państwa. Część takich transakcji może być przypadkowa i nieskoordynowana, a część wręcz przeciwnie. Argument o naruszeniu przez Skarb Państwa tych obowiązków był podnoszony w co najmniej kilku przypadkach, najczęściej oczywiście w ramach sporów korporacyjnych.

Niewykonanie zobowiązań związanych z pośrednim nabywaniem akcji (wezwania, a nawet notyfikacje) może prowadzić do utraty prawa głosu z akcji.

Co zmienia zmiana prawa?

I teraz pada propozycja wprowadzenia ustawowego zwolnienia Skarbu Państwa z obowiązków związanych z pośrednim nabywaniem akcji. Uzasadnienie nowelizacji jest nie dość, że jednozdaniowe, co jeszcze enigmatyczne. „Przepis (…) ma na celu wzmocnienie bezpieczeństwa zarządzania aktywami Skarbu Państwa”. Czy jednak cel ten szczytny cel zostanie w ten sposób osiągnięty?

Nie chcę tu powielać całej argumentacji związanej z naruszeniem zasady równego traktowania akcjonariuszy i inwestorów, problemem złotej akcji (gdzie jest proporcjonalność?), transparentności rynku, itd. To kwestie wielokrotnie podnoszone. Można jedynie zwracać uwagę na problem, który może pojawić się jeśli – oczywiście za kilka lat – okaże się, ze taki przepis jest niekonstytucyjny, albo sprzeczny z regulacjami europejskimi.

Zwracam jednak uwagę na inną kwestię. Nawet jeśli nowy przepis nie zostanie podważony, to powstanie inny problem. Skoro w 2016 r. pojawi się ustawowe zwolnienie Skarbu Państwa z obowiązków związanych z pośrednim nabyciem akcji, to czy nie oznacza to wprost, że wcześniej takie obowiązki obciążały Skarb Państwa? Moim zdaniem tak (choć używanie argumentu z pojawienia się nowego przepisu bywa zawodne). Jeśli jednak uznać takie rozumowanie, to Skarb Państwa może mieć poważny problem ze skutkami transakcji zawartymi przez ostanie 7 lat. A wtedy aktywa Skarbu Państwa nie będą bardziej bezpieczne.

[1] art. 1 pkt. 30 ) projektu nowelizacji, w zakresie dodania nowych ust. 4 i 5 do art. 90.

05/01/2016

Nietypowy program odkupu w Quantum Software

locked doors situated inside of the remnant of berlin wall nowadays in the east side gallery area.

Nabywanie akcji własnych jest zawsze interesujące bo dotyka dwóch kluczowych płaszczyzn funkcjonowania spółki. Istotą takiej transakcji jest zawsze zmiana w akcjonariacie przy czym zmiana właścicielska jest dokonywana przez zarząd samej spółki (akcje nabywa spółka reprezentowana przez zarząd). W jednym punkcie spotyka się właściciel i zarządzający. Pokusa nadużycia jest więc spora. By ją ograniczyć prawo polskie wprowadziło zakaz nabywania akcji własnych przez spółki (art. 362 § 1 KSH). Jest to zakaz o tyle zabawny, że sam KSH przewiduje aż 9 wyłączeń, z czego jedno otwarte[1]. Mimo wszystko, zasadą jest jednak zakaz nabywania akcji własnych przez spółkę, a ewentualne nabywanie akcji własnych jest wyjątkowo dopuszczone i musi być przeprowadzane w ramach ustawowych reguł.

Jeszcze ciekawiej robi się gdy akcje spółki dominującej nabywa jej spółka zależna. Przy takich transakcjach KSH traktuje grupy kapitałowe, jako całość (niestety Kodeks nie jest w tym podejściu konsekwentny). Przepisy o nabywaniu akcji własnych stosuje się odpowiednio do nabywania akcji spółki dominującej przez spółkę zależną (art. 362 § 4 KSH). Spółki są więc traktowane jakby były jednym podmiotem. Przyjęcie takiej fikcji prawnej oddaje jednak sens ekonomiczny całego zdarzenia. Nie obywa się jednak bez problemów.

Spółka zależna wzywa

Taką nietypową transakcje przeprowadza właśnie grupa Quantum Software. Wezwanie na akcje spółki dominującej Quantum Software S.A. ogłosiła właśnie spółka zależna – Quantum Qguar Sp. z o.o. Podstawą prawną skupu jest uchwała walnego zgromadzenia Quantum Software o upoważnieniu Zarządu do nabywania akcji własnych, która wyraźnie przewiduje, że skup może być przeprowadzony również przez spółkę zależną. Korzystając z tego, spółka zależna zamierza nabyć akcje Quantum Software celem ich umorzenia.

Transparentne i równe dla wszystkich zasady wezwania powodują, że przeprowadzanie w ten sposób skupu akcji własnych jest dobrą praktyką. Zwykle jednak wezwania ogłasza i akcje w nim nabywa sam emitent. Na tym przykładzie dobrze widać kilka trudności z odpowiednim stosowaniem przepisów.

Co może spółka zależna?

Celem całej regulacji jest ograniczenie „krzyżowych” relacji właścicielskich pomiędzy spółkami z jednej grupy kapitałowej (z góry w dół i z powrotem), ochrona akcjonariuszy mniejszościowych (np. przy nabywaniu akcji od wybranych po korzystnej cenie) oraz wyeliminowanie wpływania przez zarząd na wykonywanie praw z akcji spółki, którą zarządza. Temu ostatniemu służy przede wszystkim zakaz wykonywania z akcji własnych praw udziałowych, a w tym prawa głosu. Rozciąga się to też na zakaz wykonywania przez spółkę zależną praw z akcji w spółce dominującej. W ten sposób, nie można więc udawać swojego akcjonariusza. W zasadzie spółka zależna możne jedynie zbyć akcje spółki dominującej, albo po prostu je mieć. Co czasami daje ciekawe efekty.

Spółka zależna może nabyć akcje spółki dominującej jeśli spełni wszystkie ustawowe warunki. Wątpliwości mogą pojawić się już na starcie, gdy zapytamy o cel nabycia. Większość ustawowych wyjątków można zastosować wprost (np. programy motywacyjne, sukcesja uniwersalna), ale z niektórymi może być problem. Niektórzy prawnicy kwestionują np. możliwość nabywania przez spółkę zależną akcji spółki dominującej w celu ich umorzenia, argumentując, że osiągniecie takiego celu jest możliwe wyłącznie bezpośrednio przez spółkę dominującą (to ona będzie umarzać akcje). Moim zdaniem taka wykładnia jest zbyt rygorystyczna, a przeprowadzenie skupu akcji spółki dominującej przez spółkę zależną w celu ich umorzenia, może poprzedzać zbyciem tych akcji przez spółkę zależną na rzecz spółki dominującej, która dopiero na koniec umorzy akcje własne. Umorzenie będzie celem (i ostatecznie skutkiem) zarówno całej operacji, jak i nabywania przez spółkę zależną.

W przypadku niektórych celów nabywania akcji własnych (zapobieżenie poważnej szkodzie, program motywacyjny i upoważnienie walnego zgromadzenia) muszą być spełnione trzy warunki przeprowadzenia skupu: (1) pełne pokrycie akcji, (2) maksymalny pułap skupu – 20% kapitału zakładowego, (3) utworzenie kapitału rezerwowego, ale z funduszy, które mogą służyć finansowaniu wypłaty dywidendy. Tworzenie takiego kapitału przez spółkę dominującą byłoby pozbawione zarówno podstaw, jak i celu. W końcu, to nie ona nabywa akcje. Problematyczne jest jednak, czy ten wymóg obowiązuje spółkę zależną, czyli czy ona nie powinna utworzyć takiego kapitału? Zdania są tu – jak zwykle – podzielone.

I na koniec, ciekawostka. O ile za nieprawidłowości przy nabywaniu akcji własnych można nawet teoretycznie iść siedzieć[2], to dokonywanie takich operacji poprzez spółki zależne jest wolne od tego ryzyka.

Jak widać, nietypowe rozwiązanie mają swoje lepsze i gorsze strony.

[1] „Zakaz nie dotyczy nabycia na podstawie i w granicach upoważnienia udzielonego przez walne zgromadzenie” [art. 362 § 1 pkt. 8) KSH].

[2] art. 588 KSH

22/12/2015

Obligacje upadłe i restrukturyzowane

W Nowy Rok powitamy (kolejną już) rewolucję. Tym razem w przepisach o niewypłacalności. Zamiast Prawa upadłościowego i naprawczego będziemy mieć Prawo upadłościowe i zupełnie nowe Prawo naprawcze. Osobno upadłość, a osobno uzdrawianie. Wracamy więc do systemu z 1934, czyli dwóch niezależnych regulacji. Przypominam, że poprzedni system został zreformowany w 2003 pod hasłem „tylko jedna ustawa!”. Po kilku latach będziemy mieć znowu dwie ustawy. A potem …

Póki co od 1 stycznia 2016 r., po nowemu będą prowadzone postępowania upadłościowe (dzisiejsza upadłość likwidacyjna) i cztery postępowania restrukturyzacyjne, które wypączkowały z obecnej upadłości z opcją zawarcia układu. Każda z tych ustaw przewiduje specjalne tryby postępowania wobec emientów obligacji. Dotychczasowe przepisy, mówiąc delikatnie nie były doskonałe i znęcałem się nad nimi wielokrotnie[1]. W nowych, przewidziano kilka zmian.

Upadły emitent obligacji

Tak jak do tej pory, specjalne przepisy o upadłym emitencie obligacji znajdą zastosowanie wyłącznie do sytuacji, gdy na majątku emitenta ustanowiono zabezpieczenie rzeczowe (wyłączono obligacje przychodowe). Upadłości pozostałych emitentów obligacji będą toczyć się na tzw. zasadach ogólnych, czyli bez używania specjalnych przepisów. Dotyczy to zarówno upadłości emitentów obligacji niezabezpieczonych, jak i obligacji zabezpieczonych inaczej niż na majątku emitenta (np. dobrowolne poddanie się egzekucji, poręczenie, zabezpieczenia na majątku osoby trzeciej).

Tak jak dotychczas dla reprezentowania praw obligatariuszy sąd ustanawia się kuratora. Nowością jest to, że nie będzie kuratora, w sytuacji gdy obligacje są zabezpieczone hipotecznie. W takim wypadku prawa i obowiązki obligatariuszy wykonywać będzie administrator hipoteki. I tu mam dwie uwagi. Pierwsza, nazwijmy ją systemową. Dlaczego tylko administrator hipoteki? Czyżby ustawodawca zapomniał o zastawie rejestrowym i jego administratorze? Kolejny raz mamy niespójną regulację. I druga uwaga, bardziej praktyczna. W wielu emisjach dochodziło do patologicznych sytuacji powierzania funkcji administratora hipoteki krewnym i znajomym Królika. Obecnie, pewną funkcję ochronną pełnią przepisy o konflikcie interesów administratora hipoteki. Mogą one jednak okazać się niewystarczające, bo pomysłowość niektórych „złych ludzi” jest nieograniczona. Wprowadzenie zasady, że krewny (lub znajomy) z automatu, czyli tzw. mocy prawa, będzie reprezentował obligatariuszy w upadłości może być niebezpieczne. Sąd upadłościowy jest pozbawiony możliwości skutecznej kontroli działań administratora hipoteki, a przede wszystkim ewentualnej możliwości zmiany takiej osoby. Administratora hipoteki powołuje i ewentualnie zmienia wyłącznie emitent. Ta zasada obowiązywać będzie też w upadłości. W efekcie, wyłącznie od dłużnika (emitent) będzie zależało kto i jak będzie reprezentował w upadłości wierzycieli (obligatariusze). Będzie tak, niezależnie od tego jak działa taki administrator. Moim zdaniem, niepotrzebnie otwarto tu pole do nadużyć.

Podstawowym obowiązkiem kuratora jest dokonanie zbiorczego zgłoszenia wszystkich wierzytelności z obligacji. Tak jak dotychczas wierzytelności obligatariuszy są zaspokajane z przedmiotu zabezpieczenia (osobna masa). Nie musi to jednak oznaczać pierwszeństwa, o którym zawsze będzie decydować kolejność wpisów zastawu lub hipoteki. Osobną masę likwiduje syndyk, z udziałem kuratora. Jak sprzedadzą to dzielą środki. Niespłacone w ten sposób wierzytelności obligatariuszy muszą liczyć na zaspokojenie z ogólnej masy.

Restrukturyzacja emitenta obligacji

Przepisy szczególne pod przydługim tytułem „Postępowanie restrukturyzacyjne wobec emitentów obligacji” stosuje się do każdego emitenta, niezależnie od rodzaju obligacji, istnienia i sposobu zabezpieczenia (tradycyjnie, poza obligacjami przychodowymi). Wyemitowałeś, a teraz restrukturyzujesz, więc stosuj.

To też sąd powołuje kuratora. Przepisy tożsame z upadłościowymi, więc i uwagi te same.

W postępowaniu restrukturyzacyjnym kurator nic nie zgłasza, ani nie likwiduje. Spis wierzytelności tworzy nadzorca sądowy lub zarządca. Kurator może oceniać ich pracę i ewentualnie interweniować (ma odpowiednie środki prawne). I dalej w postępowaniu, zamiast likwidacji masy mamy twórczą restrukturyzację. Likwidować będziemy dopiero jak nie wyjdzie uzdrawianie.

Nowość dotyka głosowania nad układem. Tak jak dotychczas przyjęcie układu wymaga równoczesnego osiągnięcia dwóch większości: kapitałowej (kwota wierzytelności) i osobowej (ilość wierzycieli). Zasadą jest, że kurator głosuje sumą układowych wierzytelności obligatariuszy (kapitał). Ilość głosów „osobowych” nie jest jednak zależna od rzeczywistej ilości obligatariuszy, ale jest obliczana za pomocą sprytnego algorytmu[2]. Równocześnie możliwy jest osobisty udział obligatariusza w zgromadzeniu wierzycieli i osobne głosowania. W takich wypadkach siła głosu kuratora ulega zmniejszeniu. Stosowanie algorytmu obliczenia „osobowej” siły głosu kuratora będzie prowadziło do konieczności przeprowadzania symulacji, co (i dla kogo) w danym postępowaniu jest bardziej opłacalne: głosowania zbiorcze przez kuratora, czy głosowanie przez samych obligatariuszy.

Mamy więc kilka zmian, ale przynajmniej w obligacjach nie ma rewolucji.

[1] Najszerzej: W.Chabasiewicz, Obligatariusz w postępowaniu upadłościowym, Przegląd Prawa Handlowego nr 3/2012

[2] To trzeba zacytować: „jeden głos od każdej sumy, która wynika z podziału sumy innych wierzytelności uprawniających do głosowania przez liczbę wierzycieli, którzy reprezentują te wierzytelności” (art. 367 ust. 2 PR).