Nie będzie wezwania na LC Corp

Leszek Czarnecki zdecydował się na zbycie wszystkich akcji LC Corp. Rynek dowiedział się o tym z raportu Open Finance, który poinformował o przyłączeniu się do toczących się negocjacji umowy oferowania i plasowania akcji LC Corp. Umowa ta jest negocjowana pomiędzy zainteresowanymi zbyciem akcji LC Corp spółkami związanymi z Leszkiem Czarneckim, a konsorcjum domów maklerskich, które te akcje będą oferowały na rynku. Transakcja obejmie wszystkie posiadane przez sprzedających akcje LC Corp, które łącznie uprawniają do 51,17% ogólnej liczby głosów.

Mówiąc wprost, Leszek Czarnecki wychodzi z LC Corp. W komunikacie podano, że zbycie akcji nastąpi w drodze transakcji pakietowych, po cenie sprzedaży nie niższej niż 2,05 zł za jedną akcję. Konsorcjum domów maklerskich poszuka chętnych do nabycia zbywanych akcji, a po ich znalezieniu przeprowadzi transakcje pakietowe. Wszystko to doprowadzi do zmiany kontroli nad LC Corp.

Mimo zmiany właściciela ponad 50% akcji nie dojdzie do ogłoszenia wezwania na akcje LC Corp. Nie zmienia tego uznanie, że wszystkie posiadane akcje LC Corp są bezpośrednio i pośrednio zbywane przez Leszka Czarneckiego. Jeden podmiot lub podmioty z jednej grupy mogą zbyć dowolną ilość akcji spółki publicznej. Ewentualne wezwanie musi ogłaszać nabywca. Obecnie, wezwanie musiałoby być ogłoszone wyłącznie w przypadku, gdyby jeden z nabywców kupił akcje w ilości powodującej przekroczenie progu 33%. Nabycie minimalnie choć mniejszego pakietu nie powoduje obowiązku ogłoszenia wezwania. Rozproszenie strony popytowej, czyli znalezienie kilku podmiotów które nabędą akcje rozwiązuje problem wezwania. Nie trzeba nawet kombinować z kupowaniem wehikułów wypakowanych  akcjami i symbolicznymi wezwaniami. Wystarczy kupić w pakietówce 33% akcji spółki publicznej i już można mówić o przejęciu kontroli.

Jest to świetny przykład praktycznej konsekwencji usunięcia z naszego prawa przepisów o małych wezwaniach. Nie ma przeszkód by obecnie nawet jednego dnia nabyć bez wezwania znaczny pakiet akcji spółki publicznej. Wykreślenie art. 72 ustawy o ofercie powoduje, że nabywanie znacznych pakietów akcji, nie tylko przekraczających 10%, ale nawet przekraczających 30% nie odbywa się w drodze wezwania. Wystarczy zwykła umowa. Wszyscy, czyli sprzedający i kupujący są zadowoleni. A pozostali? A kogo to interesuje?

 

Trzy siódemki nie dla obligatariuszy

Spring melting ice hummocks on the Baltic Sea

W sprawach nieoczywistych warto chodzić do sądu. W zdecydowanej większości przypadków, sąd wyjaśni ci, że nie może się zająć twoją sprawą, albo że nic nie da się zrobić. Zawsze coś przeszkadza.

Tym razem Sąd Najwyższy pochylił się nad sprawą notarialnych oświadczeń o poddaniu się egzekucji, czyli słynnych trzech siódemek (art. 777 KPC). Instrument ten powstał by usprawnić egzekucję, poprzez wyeliminowanie najbardziej czasochłonnego ogniwa tej procedury, czyli … procesu sądowego. Dłużnik w akcie notarialnym składa oświadczenie, że jak nie zapłaci to od razu godzi się na przysłanie do niego komornika. Dłużnik potwierdza istnienie długu i zrzeka się procesu sądowego. Otrzymując takie zabezpieczenie wierzyciel ma ten komfort, że do niepłacącego wierzyciela może prawie od razu wysłać komornika.

Wszystko działa w miarę poprawnie w prostych sprawach. Na nieszczęście dla systemu pojawiły się obligacje. Niby dług zaklęty w papierze wartościowym, a jednak wierzyciele mogą się zmieniać, bo obligacja może być zbywana. A nie daj Boże, jak taka wredna obligacja jest notowana na giełdzie, czy innym Cataliście! Nie dojdziesz kto od kogo kupił. Paskudztwo. Mimo to, inwestorzy oczekiwali od emitentów takich zabezpieczeń. I trzy siódemki otrzymywali. Wątpliwości oczywiście pojawiały się, szczególnie na gruncie starej ustawy o obligacjach, która nie przewidywała instytucji administratora zabezpieczeń (o szczegółach pisałem tutaj). Jedną z wątpliwości było czy konieczne jest imienne oznaczanie obligatariuszy – uprawnionych do wszczęcia egzekucji. Niby szczegół, ale istotny z dwóch względów. Po pierwsze, zabezpieczenia najczęściej ustanawiane są przed zaoferowaniem obligacji inwestorom. Jak wskazać imiennie obligatariusza, jeśli nie wiem kim on będzie? Rozwiązaniem jest ustanawianie zabezpieczeń po zaoferowaniu obligacji i wskazanie w akcie notarialnym osób, którym przydzielono obligacje. Ale jak z kolei przekonać inwestorów do wpłaty środków emitentowi przed ustanowieniem zabezpieczeń? Jest to możliwe, ale nie zawsze. Nawet jednak jak przekonamy inwestorów i wskażemy obligatariuszy imiennie w akcie notarialnym, to jak mają z niego skorzystać ci którzy kupili obligacje w wtórnym obrocie? Można oczywiście wykazywać przejście tytułu egzekucyjnego w postępowaniu klauzulowym, ale to wymaga dokumentu urzędowego, albo poświadczenia podpisów. Zapomnijcie więc o Catalyst. A handel innymi obligacjami uatrakcyjnijcie spacerami do notariusza. Może drogie i niewygodne, ale zdrowe. Koło się zamyka.

Stosowano więc proste rozwiązanie. W akcie notarialnym wskazywano, że uprawnionym jest każdoczesny obligatariusz, uprawniony z obligacji danej serii. Skoro emitent stwierdził w akcie swój dług z obligacji to kto wykaże że jest obligatariuszem (wierzycielem) może skorzystać z dobrodziejstw trzech siódemek. W postępowaniu klauzulowym wykazywano status wierzyciela dokumentami: (i) świadectwo depozytowe z domu maklerskiego dla obligacji zdematerializowanych, (ii) wyciąg z ewidencji obligacji też od domu maklerskiego dla obligacji pozbawionych formy dokumentu, (iii) dokument obligacji dla klasycznych obligacji dokumentowych. Żadnych trudności.

W czerwcowej uchwale nad sprawą pochylił się Sąd Najwyższy[i]. I znowu nie zawiódł. Nie da się. W enigmatycznej tezie stwierdził, że „Tytuł egzekucyjny w postaci aktu notarialnego, w którym dłużnik poddał się egzekucji (…) musi zawierać oznaczenie wierzyciela w sposób określony w art. 92 § 1 pkt. 4 Prawa o notariacie”. Z tezy nie wynika więc wprost w jaki sposób ten wierzyciel ma być oznaczony. Wskazany przepis Prawa o notariacie wymaga zaś, by akt notarialny zawierał imiona, nazwiska nazwy osób lub innych podmiotów biorących udział w akcie oraz osób obecnych przy sporządzaniu aktu. Obligatariuszy przy takim akcie nie ma. O co więc chodzi? Trzeba sięgnąć do uzasadnienia.

Sąd Najwyższy zaczyna od tego, że tytułem egzekucyjnym jest swoistym surogatem orzeczenia sądowego zasądzającego świadczenia na rzecz konkretnego wierzyciela od konkretnego dłużnika. Nie można więc tworzyć tytułów egzekucyjnych „na okaziciela”.

Wsparciem tej tezy ma być zdaniem Sądu wskazanie, że zabezpieczenia zastawem i hipoteką wymagają określenia osoby wierzyciela. Sąd przytacza nawet przepisy prawa. Problem w tym, że żaden z nich nie dotyczy wierzytelności z obligacji. Gdyby Sąd Najwyższy do nich sięgnął, to musiałby wskazać, że:

  • w ramach hipoteki zabezpieczającej obligacje „obligatariuszy imiennie się nie oznacza” (art. 31 ust. 3 ustawy o obligacjach);
  • zastaw rejestrowy zabezpieczający wierzytelności z obligacji może być ustanowiony na rzecz wszystkich wierzycieli bez imiennego ich wskazania (art. 4 ust. 3 ustawy o zastawie rejestrowym).

Zabezpieczenia obligacji różnią się więc od innych w tym właśnie szczególe jakim jest imienne oznaczenie wierzyciela. Po co jednak komplikować sobie wywód. Lepiej wskazywać przepisy dotyczące klasycznych wierzytelności. Przynajmniej pasują do tezy.

Dalej jest jednak jeszcze gorzej. Co prawda, obowiązek imiennego wskazania wierzyciela nie wynika z art. 777 KPC, ale od czego jest kreatywna interpretacja sądu! Prawo o notariacie wymaga wskazania osób biorących udział w akcie. Wierzyciel nie bierze w nim udziału, bo albo go jeszcze nie ma (przed przydziałem obligacji), albo nie przychodzi do notariusza (po co miałby się tam pojawiać, skoro to emitent samodzielnie składa to oświadczenie). Mimo, że faktycznie wierzyciela nie ma, to jednak jest. Sąd Najwyższy stwierdza, że notariusz jest zobowiązany do indywidualizacji wierzyciela, bo … na podstawie aktu notarialnego następuje nabycie uprawnień wierzyciela. „A zatem w sposób pośredni uczestniczy on w tego rodzaju czynności prawnej jako jej beneficjent, ze skutkami dla postępowania o nadanie klauzuli wykonalności, a następnie postępowania egzekucyjnego”. Uczestnictwo pośrednie. Co było do udowodnienia.

Można powiedzieć, że obecnie trzy siódemki z reguły wskazują administratora zabezpieczeń, który wykonuje uprawnienia obligatariuszy i jest uprawniony do prowadzenia egzekucji w imieniu obligatariuszy. Problem dotyczy albo obligacji emitowanych na starej ustawie, albo tych których emitenci i ich doradcy nie zwrócili uwagi na zmiany przepisów. Czy jednak jest to powód by pozostawiać takich wierzycieli na lodzie? I jeszcze, tak słabo to uzasadniając.

 

 

[i] uchwała Sądu Najwyższego z dnia 28 czerwca 2017 r., III CZP 10/17

 

„Rolniczy” Radpol emituje

Symmetric plowed field of crops in the spring evening light, prepared to be sown

Rolnictwo jest chyba ostatnią rzeczą, z jaką kojarzy mi się Radpol S.A. Człuchowski producent wyrobów dla sektora energetycznego jest jednak właścicielem trzech (niewielkich) nieruchomości rolnych. I to zadecydowało, że przeprowadzana właśnie przez Radpol publiczna oferta akcji zyskała rolny pierwiastek. Emitent musi zmierzyć się z zastosowaniem przepisów ustawy o kształtowaniu ustroju rolnego do publicznych emisji akcji. Do tej pory kwestią teoretycznie zajmowali się naukowcy (szczegóły tutaj). Teraz mamy pierwszą realizację w praktyce.

Enigmatyczne przepisy

Przepisy wprowadzają prawo Agencji Nieruchomości Rolnych („Agencja”) do nabywania nieruchomości rolnych, które są przedmiotem obrotu. Najistotniejsze jest, że:

  • Agencji przysługuje prawo pierwokupu udziałów i akcji w spółce prawa handlowego, która jest właścicielem nieruchomości rolnej;
  • Prawo Agencji powstaje nie tylko w wyniku zawarcia umowy sprzedaży, ale też zawarcia innej umowy, innej czynności prawnej lub innego zdarzenia prawnego;
  • do wykonywania uprawnienia Agencji, stosuje się odpowiednio przepisy Kodeksu cywilnego dotyczące prawa pierwokupu, z zastrzeżeniem, że w przypadku zawarcia umowy zawiadomienia dokonuje nabywca.

Konstrukcja pierwokupu

Pierwokup z KC jest prawem do nabycia rzeczy sprzedawanej. Rzecz, której dotyczy prawo pierwokupu, może być sprzedana osobie trzeciej tylko pod warunkiem, że uprawniony do pierwokupu swego prawa nie wykona. Strony zawierają warunkową umowę sprzedaży, a zobowiązany zawiadamia uprawnionego o możliwości realizacji prawa pierwokupu. Uprawniony ma dwie możliwości. Może nie skorzystać z prawa, odmawiając lub pozostając bezczynny. W takiej sytuacji warunek nie spełnia się i rzecz kupuje nabywca, czyli ten kto zawarł z właścicielem warunkową umowę sprzedaży. Jeśli uprawniony chce nabyć rzecz, to składa zobowiązanemu (właścicielowi rzeczy) oświadczenie o realizacji pierwokupu. W wyniku złożenia takiego oświadczenia między zobowiązanym a uprawnionym dochodzi do skutku umowa sprzedaży tej samej treści, co umowa zawarta przez zobowiązanego z osobą trzecią. Właściciel rzeczy sprzedaje ją bezpośrednio uprawnionemu z prawa pierwokupu.

Wydaje się, że rolny pierwokup powinien działać podobnie. Jedyną różnicą powinno być to, że zawiadomienia do ANR (czyli uprawnionego) dokonuje nie zobowiązany, ale nabywca.

Prawo nabycia nowych akcji „rolnej” spółki

Opisane przepisy o pierwokupie mają odpowiednie zastosowanie do emitowania akcji przez spółki będące właścicielami nieruchomości rolnych. Odpowiednie zastosowanie tych przepisów jest sporym wyzwaniem, gdyż wymaga dostosowania przepisów o sprzedaży rzeczy do emisji papierów wartościowych. Zacznijmy od osób dramatu:

  • sprzedającym i zobowiązanym z prawa pierwokupu jest spółka (emitent);
  • uprawnionym jest Agencja;
  • kupującym, nabywcą i osobą trzecią jest inwestor, który złożył zapis na akcje.

Pewne jest jedynie to że nabywca zawiadomić Agencję. Problem z tym, że w ramach publicznej emisji akcji osoba nabywcy pojawia się dopiero na końcu całej procedury, czyli po przydziale. Inwestorzy, którym przydzielono akcje składają i opłacają zapisy, ale dopiero w momencie przydziału emitent decyduje komu przydzieli akcje i w jakiej ilości. Inwestorzy stają się akcjonariuszami dopiero z momentem wpisu nowej emisji do rejestru. Przed przydziałem nie ma więc prawnej ani faktycznej możliwości zidentyfikowania nabywców nowych akcji[1]. Z punktu widzenia przepisów o kształtowaniu ustroju rolnego, istotne jest, że dopiero po przydziale pojawia się nabywca, a więc osoba zobowiązania do zawiadomienia Agencji. Ostateczna pewność, że uszczęśliwiony przydziałem akcjonariusz otrzyma akcje daje jednak dopiero wpis nowej emisji do rejestru sądowego.

Radpolowski pomysł

W prospekcie Radpol przyjęto rozwiązanie, które spełnia warunki pogmatwanych przepisów, rozwiązuje szereg praktycznych problemów, ale przewraca do góry nogami konstrukcję pierwokupu z KC. To co powstało należy jednak raczej określić prawem nabycia akcji spółki, a nie prawem pierwokupu.

Radpol uznał, że każdy akcjonariusz, który objął nowe akcje jest zobowiązany do złożenia Agencji zawiadomienia, które umożliwi jej skorzystanie z prawa nabycia akcji. Zawiadomienie powinno być złożone niezwłocznie po nabyciu (objęciu) akcji, czyli zarejestrowaniu podwyższenia kapitału zakładowego przez sąd rejestrowy. Dla usprawnienia procesu Radpol zaproponował, że zawiadomienie w imieniu akcjonariusza złoży pełnomocnik, a inwestor będzie mógł udzielić odpowiedniego pełnomocnictwa wraz ze złożeniem zapisu na akcje. Akcjonariusz może oczywiście samodzielnie zawiadomić Agencję. Skutkiem braku zawiadomienia jest nieważność nabycia akcji w ramach nowej emisji. Jeśli Agencja skorzysta z prawa nabycia akcji to zapłaci cenę równą cenie emisyjnej.

Podsumowując, Radpol przyjął, że uprawnienia Agencji polega nie na objęciu akcji nowej emisji, ale na prawie do odkupu tych akcji od akcjonariusza, który objął te akcje. Innymi słowy, Agencja nie nabywa akcji w obrocie pierwotnym, ale wtórnym, odkupując je od akcjonariusza, który je objął. Nie ma więc charakterystycznego dla kodeksowego pierwokupu dojścia do skutku pomiędzy sprzedającym (zobowiązanym) a uprawnionym, umowy sprzedaży tej samej treści, co umowa zawarta przez zobowiązanego z osobą trzecią. Mówiąc językiem ustawy rolnej: spółka sprzedaje akcje akcjonariuszowi, a Agencja odkupuje je od niego wykonując prawo nabycia (językiem KSH: spółka emituje akcje, które obejmuje akcjonariusz, od którego kupuje je Agencja). W takiej konstrukcji akcja powstaje i staje się własnością akcjonariusza, który następnie zbywa ją Agencji, jeśli wykona ona prawo pierwokupu.

Moim zdaniem, przyjęcie takiej konstrukcji rodzi jednak istotny problem. Co się stanie jeśli nowy akcjonariusz nie zawiadomi Agencji? Z jego egoistycznego punktu widzenia nie stanie się nic, albo niewiele. Złoży zlecenie sprzedaży akcji i zbędzie akcje na rynku. Anonimowość obrotu zorganizowanego zapewni mu spokój lub najwyżej na razie na roszczenia odszkodowawcze. Może to być jednak marne pocieszenia dla spółki. Powstaje bowiem pytanie, czy w takiej sytuacji problemu nie będzie mieć właśnie spółka? Skoro ustawa wprowadza sankcję nieważności nabycia akcji, to nieważne jest objęcie akcji przez tego akcjonariusza. To jednak działa jak wyjęcie klocka z podstawy wieży. Skoro nie doszło do objęcia nawet jednej akcji to nie doszło do podwyższenia kapitału zakładowego. Upada cała emisja. Spółka ma zwrócić wkłady i zredukować ilość akcji. Armagedon. Ustrój rolny ochroniony.

 

[1] Pomijam tu z oczywistych względów subskrypcje prywatne.

Niełatwa przeprowadzka Petrolinvest na New Connect

zombie crowd walking at night,halloween concept,illustration painting

Petrolinvest przymusowo opuszcza giełdę. KNF utrzymała w mocy decyzję o bezterminowym wykluczeniu akcji spółki z obrotu na rynku regulowanym. Przyczyną wykluczenia były liczne naruszenia obowiązków informacyjnych. Spółka zapowiada walkę w sądach administracyjnych, ale wniesienie skargi na decyzję KNF nie wstrzymuje jej wykonania. Petrolinvest może jeszcze ubiegać się o wstrzymanie decyzji wykluczeniowej przez sąd w trybie zabezpieczenia, ale wynik takich starań jest niepewny. Zapobiegliwa spółka ma jednak plan B. Spółka spróbuje ubiegać się o notowanie na New Connect. Po – póki co nieudanej – próbie KCI, mamy więc drugą próbę przeniesienia notowań akcji z rynku regulowanego do alternatywnego systemu obrotu.

Zarząd Petrolinvet proponuje by walne zgromadzenie wyraziło zgodę na ubieganie się przez Spółkę o dopuszczenie do obrotu na New Connect wszystkich jej akcji. To jednak dopiero pierwszy krok. Zakładam, że warunki formalne stawiane emitentom na New Connect nie będą stanowiły większego problemu dla spółki z historią na rynku regulowanym. Pozostaje jednak jeden wcale nie taki mały problem. Na dopuszczenie akcji na New Connect musi zgodzić się Giełda. Tu nie ma automatyzmu. Nie działa zasada, że skoro złożyłeś wymagane dokumenty, to notujemy akcje. Giełda bada i ocenia emitenta również pod kątem tzw. bezpieczeństwa obrotu. Ta klauzula regulaminu daje możliwość wszechstronnej oceny, czy wprowadzenie danych akcji do obrotu zagrażałoby bezpieczeństwu obrotu lub interesowi jego uczestników. W przypadku Petrolinvest ciekawe będzie jak Giełda oceni spółkę, która została przez KNF wykluczona z obrotu na innym rynku ze względu na zastrzeżenia do raportowania okresowego.

Giełda będzie musiała ocenić czy naruszenia obowiązków informacyjnych, jakich dopuściła się spółka na rynku regulowanym, skutkują niemożnością dopuszczenia od obrotu na New Connect. W tle pozostaje pytanie: czy warto mieć na ASO dużą i bardzo płynną spółkę, ale mającą kilka grzechów na sumieniu? Łatwo nie będzie.

Zakazana oferta PIXEL (jesteś ASI to masz problem)

businessman is astonished to see another that is pixelated

KNF konsekwentnie edukuje rynek publikując uzasadnienia do kolejnych rozstrzygnięć nadzorczych. Tym razem, KNF zakazała PIXEL VENTURE CAPITAL S.A. dalszego prowadzenia oferty publicznej akcji. Zakaz nie jest precedensem, ale uzasadnienie zwraca uwagę na jedną z najbardziej niedocenionych (lekceważonych?) regulacji, czyli zmian przepisów o funduszach inwestycyjnych dotyczących alternatywnych spółek inwestycyjnych (ASI). Zmiany są rewolucyjne, a (posługując się stylistyką leninowską) świadomość niewielka.

Emitent został założony w 2012 r. i świadczył usługi marketingowe. W styczniu 2017 r. emitent zaprzestał dotychczasowej działalności, a rozpoczął działalność polegająca na inwestowaniu w spółki z branży gier komputerowych. W dniu 3 marca 2017 r. PIXEL VENTURE opublikował memorandum informacyjne, a przez to rozpoczął publiczną akcji. Pozyskane z emisji akcji środki planowano przeznaczyć na „dokonywanie kolejnych inwestycji w obszarze produkcji gier komputerowych oraz wsparcie finansowe projektów realizowanych przez spółki portfelowe”.

Pozornie nic nadzwyczajnego. KNF jednak stwierdziła, że PIXEL VENTURE prowadzi działalność charakterystyczną dla ASI, czyli zbiera aktywa od wielu inwestorów w celu ich lokowania w interesie tych inwestorów, zgodnie z określoną polityką inwestycyjną. Przed podjęciem takiej działalności (!) podmiot zarządzający ASI powinien uzyskać zezwolenie KNF lub wpis do rejestru zarządzających ASI. PIXEL VENTURE niczym takim nie dysponuje.

Wyjątek od obowiązku uzyskania zezwolenia lub wpisu dotyczy tych podmiotów, które działalność taką wykonywały w dniu 4 czerwca 2016 r. Przewidziano dla nich roczny okres przejściowy, który kończy się za … 10 dni (4 czerwca 2017 r.). Przez ten czas kontynuujący działalność podmiot miał dostosować działalność do nowych przepisów. KNF stwierdził, że choć PIXEL VENTURE istniał rok temu, to działalność ASI zaczął wykonywać później, więc z wyjątku skorzystać nie może.

W takich warunkach, KNF uznał, że prowadzenie przez PIXEL VENTURE działalności ASI stanowi rażące naruszenie prawa.

Zakazanie oferty akcji oczywiście jest dopiero początkiem problemu tego emitenta, bo została zakwestionowana legalność całej jego działalności inwestycyjnej. Kłopoty z nowymi regulacjami będzie miało jednak znacznie więcej podmiotów, i to nie tylko tych które działają niecały rok i nie tylko te które pozyskują kapitał na rynku publicznym.  Nowe regulacje dotyczą wszystkich którzy zbierają aktywa od inwestorów w celu ich lokowania. Problem w tym, że takich podmiotów jest dużo. A nawet bardzo dużo. Brak wiedzy może być – tak jak w przypadku PIXEL VENTURE – bardzo bolesny i kosztowny.

KNF karze ORLEN

equipment and pipeline in oil refinery in clear sky

KNF nałożyła na PKN ORLEN aż 750.000 zł kary za naruszenie obowiązków informacyjnych. Aż, bo kwota kary stanowi 75% kary maksymalnej. Już niedługo z rozrzewnieniem będziemy wspominać czasy, gdy kara maksymalna za takie naruszenie wynosiła tylko milion złotych. Już od 6 maja pułap zostanie podniesiony do 10.364.000 zł lub 2% skonsolidowanych rocznych przychodów. W przypadku ORLEN pułap kary maksymalnej będzie wynosić 1.591.060.000 zł, czyli ponad półtora miliarda złotych[1]. MARu czar.

Przygotowując raport za I półrocze 2014 ORLEN przeprowadzał testy na utratę wartości aktywów. Wykazały one, że wartość aktywów związanych z rafinerią Możejki spadła o skromne 5 mld zł, co znacząco pogorszyło wyniki finansowe emitenta. Spowodowało to powstanie strat zarówno na poziomie jednostkowym i skonsolidowanym, przy zyskach za poprzednie okresy. KNF przyjęła, że informacja o skali odpisów aktualizacyjnych i ich wpływie na wyniki powstała najpóźniej w dniu 14 lipca 2014 r. informacja ta została jednak przekazana do publicznej wiadomości dopiero w dniu 23 lipca 2014 r., w ramach raportu okresowego za I półrocze 2014. KNF wskazał ponadto, że wystarczająca dla stwierdzenia, że powstała informacja poufna jest sama możliwość określenia skali i zakresu zmiany wyniku finansowego. Brak ewentualnych zastrzeżeń biegłego nie uniemożliwia raportowania. Emitent powinien przekazać raport bieżący zastrzegając, że wartości w nim zawarte mogą ulec zmianie po badaniu biegłego rewidenta.

Sprawa jest wręcz podręcznikowym przykładem powstania informacji poufnej w toku prac nad raportem okresowym. Niektóre dane finansowe ustalone w toku prac nad raportem okresowym same w sobie mogą stanowić informacje poufne, gdyż ich przekazanie rynkowi mogłoby mieć wpływ na ceny notowanych papierów wartościowych emitenta. W takiej sytuacji te dane finansowe, jako informacje poufne powinny być niezwłocznie publikowane w trybie raportu bieżącego, bez oczekiwania na termin przekazania raportu okresowego. Przy takim podejściu dane z raportu okresowego nie powinny zaskakiwać rynków. Przyjmuje się, że konieczność publikacji raportu bieżącego zawierającego takie dane finansowe następuje, w szczególności w sytuacji:

  • nieoczekiwanego charakteru danych;
  • istotnej zmiany wcześniejszych deklaracji emitenta;
  • odmienności od powszechnego szacowania rynku.

Powstanie takich danych musi skutkować niezwłocznym raportowaniem bieżącym. Czekanie na raport okresowy może być kosztowne. Z jednej strony mamy groźby kar ze strony KNF, a z drugiej ewentualne roszczenia odszkodowawcze inwestorów, którzy nabywali akcje bez świadomości rzeczywistych wyników finansowych emitenta.

Z całą pewnością, sprawa ta – jak wskazuje KNF – będzie miała „walor edukacyjny” oraz będzie „kształtować świadomość prawną uczestników rynku”, jednocześnie „ugruntowując (..) poczucie obowiązywania prawa oraz zaufanie do Komisji jako organu nadzoru nad rynkiem finansowym”.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

[1] Na podstawie danych rocznych za 2016

Zarząd Bumech podaje dalej

Niecodzienna sprawa związana z domniemaną inwestycją China Coal w akcje Bumech S.A. świetnie pokazuje mechanikę działania notyfikacji związanych z nabywaniem znacznych pakietów akcji. Najistotniejsze jest, że:

  • Bumech otrzymuje pisemne zawiadomienie od China Coal o nabyciu znacznego pakietu akcji i przekroczeniu progu 5% przez China Coal ogólnej ilości głosów na walnym zgromadzeniu Bumech;
  • Bumech publikuje odpowiedni raport bieżący, informując rynek o notyfikacji dokonanej przez China Coal;
  • kurs akcji Bumech kieruje się do nieba; notowania akcji Bumech jednego dnia rosną nawet o 50%; inwestorzy i media w China Coal rozpoznają jednen z największych światowych konglomeratów wydobywczych;
  • KNF zawiesza notowania akcji Bumech;
  • KNF rozpoczyna postępowanie wyjaśniające, a Bumech zawiadamia prokuraturę o możliwości popełnienia przestępstwa;
  • do w ustawowym terminie KNF nie wpływa zawiadomienie od China Coal o nabyciu akcji Bumech;
  • po przeprowadzeniu postępowania wyjaśniającego KNF podaje do publicznej wiadomości, że: (i) podpis pod tym dokumentem notyfikacji przesłanej Bumech nie jest podpisem prezesa zarządu China Coal; (ii) rzekome zawiadomienie zostało wysłane do Bumech listem poleconym, nadawcą przesyłki, zgodnie z informacją zawartą na kopercie, była kancelaria prawna; jednak kancelaria ta oświadczyła, że nie uczestniczyła w przekazaniu Bumechowi rzekomego zawiadomienia; (iii) ustalono wszystkich akcjonariuszy Bumechu na każdy dzień w analizowanym okresie i wynika z niego, że China Coal w tym okresie nie była akcjonariuszem Bumech;
  • KNF zawiadamia prokuraturę o możliwości popełnienia przestępstw podrobienia dokumentu oraz wykorzystania informacji poufnej;
  • KNF prowadzi nadal działania nadzorcze w zakresie weryfikacji prawidłowości wykonywania przez Bumech obowiązków informacyjnych oraz w zakresie okoliczności wskazujących manipulację.

Na zakończenie całej sprawy będziemy musieli jeszcze poczekać. Pozostawiając wątki karne specjalistom, chciałbym zwrócić uwagę na sposób wykonywania przez spółkę obowiązku informacyjnego dotyczącego publikacji zawiadomienia akcjonariusza o nabyciu lub zbyciu znacznego pakietu akcji.

Historia Bumech pokazuje w jak trudnej sytuacji może znaleźć się spółka otrzymując taką notyfikację. Zwykle spółka otrzymuje notyfikacje od podmiotów znanych lub przynajmniej rozpoznawalnych. Zawiadomienia od dotychczasowych akcjonariuszy, czy instytucji finansowych raczej nie powodują przyspieszonego bicia serca. Co jednak powinna spółka zrobić otrzymując notyfikację od nieznanego sobie podmiotu?

Przepis wprost nakazuje, że po otrzymaniu notyfikacji Spółka jest zobowiązana do niezwłocznego przekazania takiej informacji do publicznej wiadomości, KNF oraz Giełdzie. Spółka nie może w żaden sposób ingerować w treść informacji. Nie może zmieniać jej, skracać, ani uzupełniać. Przekazanie oznacza, że po otrzymaniu notyfikacji spółka powinna poinformować o niej rynek przekazując jej treść, taką jaką sama otrzymała.

Moim zdaniem należy przyjąć, że spółka nie ma ani prawa, ani obowiązku weryfikowania treści takiej notyfikacji, jej kompletności, ani rzetelności. Spółka nie ma nie tylko podstaw prawnych, ale przede wszystkim rzeczywistych możliwości oraz czasu dla dokonania takiego sprawdzenia. Jedynym obowiązkiem spółki jest niezwłoczne przekazanie otrzymanej informacji na rynek. Nie można wykonać takiego obowiązku, jeśli wcześniej konieczne byłoby przeprowadzanie postępowania wyjaśniającego. Warto zwrócić uwagę, że takie postępowanie w sprawie Bumech zajęło KNF prawie trzy tygodnie, a moim zdaniem Komisja działała tu bardzo sprawnie. Spółka nie mając nawet ułamka kompetencji KNF, może jedynie niezwłocznie opublikować raport bieżący. W wyjątkowych sytuacjach można moim zdaniem rozważyć opatrzenie takiego raportu ostrożnym komentarzem oraz zawiadomienie KNF o wątpliwościach spółki dotyczących danej notyfikacji.

Sprawa Bumech świetnie pokazuje jak delikatnym mechanizmem jest rynek giełdowy i jak podstawowym jego elementem jest zaufanie.

 

 

 

Życie bez małych wezwań

Shhh! Less talk, more action, glamorous woman making silence gesture with finger on lips comic book pop art style vector poster illustration

Doradztwo prawne wymaga sporej czujności i refleksu. Problem w tym, że nie dotyczy to jedynie prawnych potyczek i nieoczekiwanych ruchów przeciwnika w sporze. Obecnie stan niepewności i ciągłej zmiany rozciąga się na obszar legislacji. Od kilku lat dyskutowany jest problem kompleksowej reformy przepisów o znacznych pakietach akcji. Wysokość progów wezwań, czyli problem od jakiego poziomu możemy mówić o kontroli nad spółką, wezwania dobrowolne, cena wezwania i jej obliczanie np. przy pośrednim nabywaniu akcji, to jedynie kilka kluczowych problemów jakie były przez ten czas dyskutowane. W poprzedniej kadencji Ministerstwo Finansów przygotowało nawet projekt odpowiedniej ustawy. Z kompleksowej i przemyślanej nowelizacji nic jednak nie wyszło. Zamiast tego mamy ekspresową małą nowelizację[1], dotyczącą nomen omen małych wezwań.

Zastanawiający, ale niestety zgodny z obecnymi standardami legislacyjnymi jest przebieg prac parlamentarnych nad tą nowelizacją. Projekt ustawy, oczywiście jako projekt poselski, więc z nikim nie konsultowany, wpływa do Sejmu 10 stycznia 2017 r. Pierwsze czytanie w komisjach już 17 stycznia, a drugie na posiedzeniu Sejmu 25 stycznia. Ustawa idzie jak burza i już następnego dnia, zapewne po kolejnych analizach i gorących dyskusjach odbywa się trzecie czytanie. Już 1 lutego, ku zaskoczeniu wszystkich Senat nie wniósł żadnych poprawek, a Prezydent podpisał ustawę 21 lutego. Publikacja 2 marca i ustawa wejdzie w życie po kolejnych dniach czternastu.

Można powiedzieć, że zmiany ustaw nie powinny odbywać się bez analiz, konsultacji i refleksji. Z drugiej strony, może nie ma o co kruszyć kopii, skoro treść tej nowelizacji w zasadzie sprowadza się do wykreślenia z ustawy o ofercie przepisu art. 72. Pozostałe zmiany „mają charakter wynikowy i stanowią konsekwencję uchylenia wymienionego przepisu”[2].

Przepis art. 72 ustawy o ofercie jeszcze przez kilka dni przewiduje obowiązek ogłaszania wezwań w sytuacji, gdy nabywanie akcji nie powodowało przekroczenia progów 33%, albo 66% ogólnej liczby głosów. Zasadą było, że nabycie akcji spółki publicznej w liczbie powodującej zwiększenie udziału w ogólnej liczbie głosów o więcej niż:

  • 10% ogólnej liczby głosów w okresie krótszym niż 60 dni, przez podmiot, którego udział w ogólnej liczbie głosów w tej spółce wynosi mniej niż 33%;
  • 5% ogólnej liczby głosów w okresie krótszym niż 12 miesięcy, przez akcjonariusza, którego udział w ogólnej liczbie głosów w tej spółce wynosi co najmniej 33%,

– może nastąpić, wyłącznie w wyniku ogłoszenia wezwania.

Uchylenie przepisu art. 72 ustawy o ofercie powoduje, że nabywanie znacznych pakietów akcji spółek publicznych, które nie będzie związane z przekraczaniem progu 33% lub 66%, nie rodzi obowiązku ogłaszania wezwania.

Całość można zbyć twierdzeniem, że nic wielkiego się nie stało. Obowiązek ogłaszania małych wezwań był na różne sposoby omijany. Jednak trzeba zauważyć, że wykreślenie tego przepisu niestety nie zostało powiązane z wprowadzeniem do naszego prawa zapowiadanej instytucji dobrowolnych wezwań. Skutkiem tego, tam gdzie nie dojdzie do przekroczenia ustawowego progu nabycie znacznego pakietu akcji nie będzie mogło być przeprowadzane na zasadzie oferty kierowanej do wszystkich inwestorów. Zamiast zwiększenia transparentności rynku i promowania otwartych ofert, mamy wręcz wymuszoną brakiem regulacji konieczność zawierania transakcji poza rynkiem. W tym kontekście, raczej, jako słaby żart należy odbierać  zawarte w lakonicznym uzasadnieniu projektu stwierdzenie, że rezygnacja z małych wezwań „nie będzie równoznaczna z umożliwieniem „cichego” przejmowania kontroli nad spółkami publicznymi, bowiem na akcjonariuszach spoczywa obowiązek notyfikacyjny związany z nabywaniem znacznych pakietów akcji spółek publicznych”. Cicho oczywiście nie będzie, bo akcjonariusze będą mogli sobie spokojnie oglądać komunikaty o zmianach w ich spółce i głośno zgrzytać zębami.

[1] ustawa z dnia 26 stycznia 2017 r. o zmianie ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U.2017.452), opublikowana w dniu 2 marca 2017 r.

[2] uzasadnienie projektu Nowelizacji, druk sejmowy nr 1231, s. 1

SN o przymusowym wykupie akcji

Big hand and cartoon businessman - squeezingZ prawomocnymi orzeczeniami nie dyskutuje się. Na szczęście można je komentować. Takiej uwagi wymaga ostatnia uchwała Sądu Najwyższego dotyczącą przymusowego wykupu akcji[1]. Sąd stwierdził w niej, że akcjonariusze mniejszościowi tracą status akcjonariuszy spółki z dniem uiszczenia przez akcjonariuszy większościowych ceny wykupu ustalonej przez biegłego wybranego przez walne zgromadzenie.

Niestety, taki – moim zdaniem błędny – wniosek na długie lata ukształtuje orzecznictwo sądowe. Jakby tego było mało to ta kontrowersyjna teza została wyjątkowo słabo uzasadniona. Uzasadnienie wyroku nie tworzy spójnej całości, ale jest raczej zbiorem dość luźno przedstawionych uwag i poglądów związanych z przymusowym wykupem. W efekcie, zamiast spójnego i dobrze uargumentowanego poglądu mamy zbiór wątpliwych twierdzeń, poprzetykany niedopowiedzeniami, w całości oparty o delikatnie mówiąc kontrowersyjne założenie.

Sąd Najwyższy stwierdził, że przymusowo wykupywany akcjonariusz przestaje być akcjonariuszem w momencie, gdy akcjonariusz wykupujący uiści cenę wykupu ustaloną przez biegłego. Cały problem powstał na gruncie wykładni pozornie jednoznacznego art. 418 § 3 KSH, który stwierdza; „Do dnia uiszczenia całej sumy wykupu akcjonariusze mniejszościowi zachowują wszystkie uprawnienia z akcji.”.

Procedura przymusowego wykupu w uproszczeniu przebiega następująco:

  1. Akcjonariusze większościowi zgłaszają spółce żądanie dokonania przymusowego wykupu.
  2. Zarząd spółki zwołuje walne zgromadzenie.
  3. Walne zgromadzenie podejmuje uchwałę o przymusowym wykupie i wybiera biegłego, który dokona wyceny akcji spółki.
  4. Biegły przedstawia wycenę akcji.
  5. Akcjonariusze wykupujący wpłacają łączną kwotę wykupu do spółki.
  6. Spółka wypłaca akcjonariuszom wykupywanym cenę wykupu.

Schody zaczynają się w momencie, gdy akcjonariusze mniejszościowi nie są zadowoleni z ceny wykupu określonej przez biegłego. Warto zwrócić uwagę, że biegły działa na zlecenie spółki i przez spółkę jest opłacany. Spółka zaś jest kontrolowana (na poziomie co najmniej 95%) przez akcjonariuszy większościowych. Prognozy i dane są zaś biegłemu przedstawiana przez zarząd spółki. Truizmem jest stwierdzenie, że zwykle nie są zbyt optymistyczne, a wycena jest delikatnie mówiąc ostrożna. Na szczęście, akcjonariusz mniejszościowy może zwrócić się do sądu rejestrowego, który przy pomocy jednej lub nawet kilku opinii biegłych określi wartość rynkową (godziwą) przymusowego wykupu.

W tym kontekście istotne jest pytanie, w którym momencie akcjonariusz wykupywany przestaje być akcjonariuszem. Sąd Najwyższy ograniczył się do wskazania dwóch możliwości interpretacyjnych, wskazując moment zapłaty: (1) całej ceny określonej prawomocnym orzeczeniem sądu rejestrowego, (2) całej ceny określonej przez biegłego, wybranego przez walne zgromadzenie. SN opowiedział się za drugim stanowiskiem. Skutkiem tego, określanie ceny godziwej przez sąd rejestrowy będzie dotyczyło już przeważnie byłych akcjonariuszy. Kolejność zdarzeń będzie następująca: (i) określenie ceny wykupu przez biegłego wybranego przez walne zgromadzenie, (ii) zapłata ceny określonej przez takiego biegłego i przejęcie 100% akcji przez większościowych akcjonariuszy, (iii) walka w sądzie o określenie ceny rynkowej (godziwej) akcji przymusowo wykupywanych – inicjatywa i koszty oczywiście po stronie akcjonariuszy mniejszościowych, (iv) określenie ceny rynkowej (godziwej) przez sąd rejestrowy, (v) zapłata brakującej części ceny godziwej (różnica pomiędzy ceną godziwą a zapłaconą wcześniej ceną określoną przez biegłego powołanego przez walne zgromadzenie), albo walka w sądzie o zapłatę tej ceny w ramach nowego procesu o zapłatę!

Przy zaproponowanej przez Sąd Najwyższy interpretacji, różnica w sytuacji prawnej stron jest wręcz szokująca. Większościowi mają wszystko od razu podane wręcz na tacy, a mniejszościowi muszą  sobie wszystko wyszarpać. Wszystko, zwykle w kontekście co najmniej znaczącej dysproporcji ekonomicznej stron. Uzasadnienie tej kontrowersyjnej tezy woła o pomstę do nieba:

  • Podstawa aksjologiczna jest kluczowa. SN uderzył więc między oczy, stwierdzając, że „funkcją instytucji przymusowego wykupu jest jak najszybsze usunięcie akcjonariuszy mniejszościowych ze spółki”. Nie ma tu miejsca na dobre dla lekkoduchów dywagacje i ważenie interesów stron. Mniejszościowy ma zniknąć jak najszybciej. Horrendalne jest pominięcie aspektu zapewnienia by cena należna akcjonariuszom mniejszościowym była godziwa oraz ustanowienia mechanizmu gwarantującego faktyczne i sprawne jej otrzymanie przez akcjonariuszy mniejszościowych.
  • Cena wykupu jest płacona, w pierwszym kroku, przez akcjonariuszy większościowych do spółki i w drugim kroku, przez spółkę do akcjonariuszy mniejszościowych. Dla określenia momentu utraty uprawnień akcyjnych ważne jest więc nie tylko ile wynosi cena, ale i kto komu ma zapłacić. Niestety, z samego brzmienia tezy uchwały SN, ale już niestety nie z uzasadnienia, można wyciągnąć wniosek, że wystarczające jest zapłacenie ceny wykupu przez akcjonariuszy większościowych spółce. Sąd Najwyższy wskazał, że utrata uprawnień akcyjnych następuje „…z dniem uiszczenia przez akcjonariuszy większościowych ceny…”. Można to rozumieć, w taki sposób, że do tej zapłaty dochodzi z momentem, gdy cenę wykupu określoną przez biegłego otrzyma spółka, a nie akcjonariusze mniejszościowi. Skutkiem tego, można przyjąć, że gdy akcjonariusze większościowi zapłacą cenę wykupu do kontrolowanej przez siebie spółki, której akcje przymusowo wykupują, to z tym momentem akcjonariusze mniejszościowi tracą status akcjonariuszy. Innymi słowy, tracą własność swoich akcji, mimo że nie dostali jeszcze zapłaty. Zamiast rozliczenia „z ręki do ręki” (giełdowe delivery vs. payment) mielibyśmy nabycie akcji przez większościowych i czekanie przez wykupionych (ale niezapłaconych!) na łaskę spółki, która powinna kiedyś zapłacić. Spółka jednak motywacji do zapłaty specjalnych nie ma, bo jej właściciele (akcjonariusze większościowi) dużo wcześniej dostali to co chcieli.
  • Skoro akcjonariusze większościowi de facto wybierają biegłego, bo to oni kontrolują walne zgromadzenie, to właśnie oni powinni ponosić konsekwencje wadliwości jego wyceny. Z tym zdaniem nie sposób się nie zgodzić. W osłupienie wprawia jednak dalsza część wywodu. Pamiętając, że SN uznał, że zapłata ceny wykupu ustalonej przez biegłego wyklucza akcjonariuszy mniejszościowych ze spółki, nie sposób uznać za logiczne stwierdzenia SN że: „Taka interpretacja przeciwdziała pokusie wyznaczenia biegłych, którzy mogliby zaniżać ceny akcji, a akcjonariusze większościowi nic by nie ryzykowali, mogąc od przymusowego wykupu odstąpić po ustaleniu przez sąd rejestrowy realnej ceny wykupywanych akcji”. Jest dokładnie odwrotnie. Interpretacja zastosowana przez SN zaprasza wprost do nadużyć. Skoro po zapłacie ceny wyznaczonej przez „swojego” biegłego akcjonariusze większościowi są uwolnieni od ciężaru niechcianej mniejszości, to w ich najlepiej pojętym interesie jest jak największe zaniżenie ceny wykupu. Rzucimy wam ochłap, a jak się wam nie podoba to sobie idźcie do sądu!
  • Prawdziwą perłą wywodu SN jest następujące zdanie: „ 418 KSH zawiera przepisy szczególne, z czego wynika nie tylko konieczność ich ścisłej wykładni (…), ale również obowiązek takiej interpretacji innych przepisów, aby postępowanie w przedmiocie zakwestionowania ceny akcji (…) nie prowadziło do opóźniania skuteczności przymusowego wykupu akcji przez akcjonariuszy większościowych”. Teza słuszna, ale nie sposób dociec, jak doprowadziła do wniosku w postaci tezy orzeczenia. Jeśli przyjąć, że w ocenie SN, akcjonariusz mniejszościowy traci akcje w momencie gdy spółka otrzyma cenę wykupu od akcjonariuszy większościowych. Wykup będzie skuteczny, gdy akcjonariusz większościowy przejmie 100% akcji, co nastąpi przed lub w toku postępowania przed sądem rejestrowym. Po raz kolejny dla SN liczy się tylko to by większościowi mogli skutecznie przejąć akcje wykupywane, a poza jakakolwiek uwagą pozostaje kwestia zapłaty godziwej ceny dla akcjonariuszy mniejszościowych.

SN nie wskazał wobec których przepisów art. 418 KSH jest przepisem szczególnym. Zawsze wydawało mi się, że jest regulacja dotycząca pozbawienia własności, a więc wartości konstytucyjnie chronionej. Nic bardziej błędnego, zdaniem SN, skoro jest to szczególna regulacja i (jak wskazano punkcie 1) jej celem jest szybkie pozbycie się mniejszości, to wszystkie chwyty są dozwolone i nic nie może stać na przeszkodzie skutecznej eksterminacji. Czekam z niecierpliwością na kolejne szczególne i wyjątkowe ustawy rozprawiające się w podobny sposób z innymi konstytucyjnie chronionymi prawami. Na pierwszy ogień niech pójdzie pójść życie i zdrowie mniejszości, których ochrona haniebnie opóźnia np. rozwój przemysłu. Przecz z ograniczeniami!

Przepisy o przymusowym wykupie nie są doskonałe i budzą wątpliwości. Sama sytuacja „wyciskania” jest rodzi konflikt wartości i interesów. Ten spór powinien być rozstrzygany z poszanowaniem różnych optyk i punktów widzenia. Niestety to orzeczenie jest tego idealnym zaprzeczeniem.

 

[1] uchwała Sądu Najwyższego z dnia 14 września 2016 r., III CZP 39/16

 

Spektakularne emisje akcji „rolnych” spółek

Sugar beet plants rows. Worm's viewNa liście bubli legislacyjnych trwa zażarta walka o prymat. Sytuacja zmienia się dosłownie z godziny na godzinę. I to jest jedyny powód dla którego nie napiszę, że ustawa o kształtowaniu ustroju rolnego utrzymała pierwszą pozycję. Na pewno jest jednak w czołówce.

Pozornie proste pytanie: czy ustawa ma zastosowanie do emitowania akcji przez spółkę, która jest właścicielem nieruchomości rolnej („spółka rolna”)? Jeśli tak – już robi się gorąco – to jak stosować do takiej emisji przepisy mojej ulubionej ustawy? Bardzo rzetelną analizę tej kwestii przeprowadził Jan Stranz w ostatnim PPH[1].

Istnienie problemu nie jest oczywiste. Moim zdaniem, twórcy ustawy nie zdawali sobie sprawy, jakie konsekwencje mają jej zapisy. Agencja Nieruchomości Rolnych („Agencja”) może złożyć oświadczenie o nabyciu nieruchomości zbywanej w wyniku zawarcia umowy innej niż umowa sprzedaży [art. 4 ust. 1 pkt 1) ustawy]. Jednocześnie przepis ten odpowiednio stosuje się do nabywania udziałów i akcji w spółce rolnej. Czy te przepisy mają zastosowanie również do emitowania akcji? Autor wskazuje, że w całym procesie emisyjnym dochodzi do zawarcia umowy pomiędzy spółką-emitentem a inwestorem (przyszłym akcjonariuszem). Umowa objęcia akcji (umowa subskrypcyjna) jest zawierana w ramach subskrypcji prywatnej. Istnienie umowy przyjmuje się również w przypadku subskrypcji zamkniętej i otwartej. Relacja pomiędzy inwestorem składającym zapis i spółką, która przydzieliła mu akcje jest relacją umowną. W każdym przypadku emisji akcji mamy więc umowę, która jest umową inną niż umowa sprzedaży, a na jej podstawie inwestor staje się właścicielem akcji. To prowadzi Autora do stwierdzenia, że w przypadku każdej emisji akcji dokonywanej przez „spółkę rolną” Agencji przysługuje prawo do złożenia oświadczenia o nabyciu akcji nowej emisji. Agencja staje się więc nowym graczem w procesie emisyjnym każdej „spółki rolnej”. Nieważne czy prywatnej, czy należącej do Skarbu Państwa lub samorządu. Każdej. Na deser pozostaje sankcja. Nabycie (a tu właściwie objęcie) akcji dokonane niezgodnie z przepisami ustawy jest nieważne.

Pozostaje więc analiza tego w jaki sposób uprawnienie Agencji ma zostać zrealizowane. Autor kolejno analizuje:

  • Zawarcie warunkowej umowy objęcia akcji, gdzie warunkiem byłoby niewykonanie prawa do nabycia akcji przez Agencję. Problem w tym, że art. 431 § 6 KSH wprost zakazuje obejmowania akcji pod warunkiem. Nie można ominąć tego przepisu twierdzeniem, że ustawa jest regulację szczególną wobec KSH.
  • Złożenie przez spółkę warunkowej oferty objęcia akcji. Takie podejście rozwiązuje problem zakazu obejmowania akcji uzależnionego od warunku. W takim przypadku objęcie akcji będzie bezwarunkowe, a warunek będzie ograniczał jedynie możliwość przyjęcia samej oferty. Jednak trudno wyobrazić sobie w jaki sposób Agencja miałaby w takim modelu wykonać swoje prawo i objąć akcje nowej emisji. Oprócz tego, w przypadku subskrypcji zamkniętej i otwartej kolejny złośliwy przepis, tym razem art. 437 § 4 KSH, uniemożliwia zastosowanie takiej konstrukcji.
  • Zaoferowanie akcji w pierwsze kolejności Agencji. W ocenie Autora ten sposób jest najbezpieczniejszy prawnie i wymaga jedynie odpowiedniego ukształtowania uchwały emisyjnej. Cel ustawy jest najpełniej i najprościej realizowany.

To oczywiście jedynie początek problemów i wątpliwości. Jeśli przedstawiona interpretacja zostanie zaaprobowana, to czeka nas wysyp niebanalnych emisji. Szczególnie czekam oczywiście na publiczne oferty respektujące prawo Agencji do objęcia nowych akcji. Drugie pytanie, to ile spółek rolnych do tej pory przestrzegało tych przepisów? W każdy razie, będzie się działo!

[1] Jan Stranz, Wpływ nowelizacji ustawy o kształtowaniu ustroju rolnego na procedurę podwyższania kapitału zakładowego spółki akcyjnej, Przegląd Prawa Handlowego 12/2016