Category: Obligatariusz

Nietypowe obligacje zamienne Cognor

Cognor Holding przeprowadza restrukturyzację zadłużenia z obligacji. Transakcja jest nietypowa i wyjątkowo interesująca. Pozwolę sobie na kilka uwag na kanwie tej sprawy. Zastrzegam, że nie jest to analiza tej konkretnej transakcji, której pełna dokumentacja nie jest publicznie dostępna, a jedynie uwagi o pewnych cechach obligacji zamiennych.

W dniu 28 marca 2025 roku Cognor Holding S.A. („Cognor” lub „Spółka”), 4Workers Sp. z o.o. („4WS”), czyli główny akcjonariusz Cognor oraz VALUE FIZ zawarły szereg umów. Transakcja była wielowątkowa, podzielona na kilka etapów, zależnych od ziszczenia się szeregu warunków (linki do raportów bieżących 1 i 2). Z mojej perspektywy najważniejsze było to, że:

  • Dotychczasowy obligatariusz (4WS) sprzedał VALUE FIZ obligacje serii A zamienne na akcje Cognor o wartości 100 milionów złotych, które uprawniają do konwersji na 20 milionów akcji Cognor.
  • Cognor ma więc nowego wierzyciela uprawnionego z obligacji zamiennych.
  • Zmieniono również treść obligacji zamiennych. Zmiana warunków emisji polega na tym, że obligacje zamienne w zasadzie nie uprawniają do świadczeń pieniężnych w dniu wykupu.
  • Prawo obligatariuszy do żądania przedterminowego wykupu ograniczono do poważnych naruszeń, przy czym przypadki naruszenia nie są powiązane z kondycją finansową emitenta. Wyeliminowano również kowenanty finansowe.

Klasyczna obligacja zamienna

Klasyczna obligacja zamienna jest zobowiązaniem emitenta do zapłaty świadczeń pieniężnych (nominał plus odsetki) z dodanym uprawnieniem do objęcia akcji emitenta. Jest to więc dług pieniężny z opcją konwersji na akcje.

Złożenie przez obligatariusza oświadczenia o zamianie obligacji zamiennej powoduje:

  • objęcie akcji w warunkowo podwyższonym kapitale zakładowym spółki (art. 451 § 1 KSH);
  • zmianę podstawy prawnej, na której spółka dysponuje środkami pozyskanymi od obligatariusza; do momentu konwersji spółka dysponowała nimi pod tytułem zwrotnym, a po wykonaniu prawa zamiany te środki stają się środkami wniesionymi na pokrycie nowych akcji.

Zamiana obligacji zamiennej na akcje nie wymaga więc od obligatariusza opłacenia akcji objętych na skutek wykonania prawa zamiany. Można powiedzieć, że obligatariusz opłacił akcje w momencie pierwotnego nabycia obligacji zamiennych, gdy opłacił obligacje. W wykonaniu prawa do zamiany obligacji, obligatariusz stracił prawo do żądania zwrotu tych środków, a zyskał za to opłacenie akcji. Obligatariusz przestał być wierzycielem, a stał się właścicielem (akcjonariuszem).

Skutek zmiany treści obligacji Cognor

W transakcji Cognor stworzono bardzo specyficzną obligację zamienną, która co do zasady nie zawiera zobowiązania emitenta do świadczenia pieniężnego w dniu wykupu. W zasadzie taka obligacja zamienna zawiera jedynie uprawnienie obligatariusza do zamiany na akcje emitenta[1].

Obligacja Cognor nie jest zobowiązaniem emitenta do zapłaty długu połączonego z opcją zamiany, bo brakuje w niej zobowiązania do świadczenia pieniężnego. Część dłużna została wyłączona, a pozostawiono jedynie prawo do zamiany na akcje. Te obligacje stały się więc instrumentami finansowymi, które obejmują wyłącznie prawo do konwersji.

Od warrantów subskrypcyjnych różni je jednak kwestia opłacenia akcji obejmowanych w wyniku wykonania prawa zamiany. W przypadku warrantów konieczne jest opłacenia objętych akcji, a w przypadku obligacji zamiennych działa – opisany wyżej – mechanizm zmiany tytułu prawnego środków, jakie zostały wpłacone przez obligatariusza przy pierwotnych nabywaniu obligacji zamiennej.

Mamy więc obligację, której treść jest ograniczona do prawa objęcia akcji.

Skutki bilansowe

Ograniczenie praw z obligacji zamiennych prawie wyłącznie do uprawnienia do zamiany na akcje ma istotne skutki bilansowe.

Zasadą jest, że obligacja zamienna w bilansie emitenta jest ujmowana zobowiązanie finansowe. Zgodnie z MSSF dokonuje się obligacje zamienne należy rozdzielić na:

  • część dłużną — wartość obecna zobowiązania do zapłaty (odsetki i nominał), przy założeniu, że nie nastąpi konwersja.
  • część kapitałową — wartość opcji konwersji (prawo zamiany obligacji na akcje).

Część kapitałowa ujmowana jest w kapitale własnym, jako „instrument kapitałowy”.

Cognor wskazuje, że obligacje będzie ujmować, jako element kapitału własnego, a nie jako zobowiązania. By to zrobić, spółka musi przyjąć założenie, że nastąpi konwersja. Pozwala to wartość obligacji zamiennej ujmować wyłącznie jako część kapitałową (tu już raczej „całość kapitałową”), z pominięciem części dłużnej.

Założenie takie jest uzasadnione obecnie zmienioną treścią obligacji, które wyeliminowała część dłużną. W ten sposób, nawet jeszcze przed konwersją te obligacje zamienne w bilansie ujmowane są jako część kapitałów własnych, a nie zobowiązań.

W konsekwencji, taka zmiana treści obligacji zamiennej może powodować skutek bilansowy konwersji długu na kapitał jeszcze przed formalną zamianą obligacji na akcje.

Granice elastyczności obligacji

Na koniec można postawić pytanie o granice elastyczności obligacji zamiennej. Transakcja Cognor testuje te granice przynajmniej w obszarze swobody umów, charakteru prawnego świadczeń z obligacji oraz skutku braku wykonania prawa zamiany takiej obligacji.

Dobra analiza każdej z tych kwestii wymaga co najmniej rozbudowanego artykułu naukowego. Ja mogę sobie pozwolić tylko na zasygnalizowanie kilku wątpliwości.

Kluczowe jest pytanie o granice swobody umów. Tu będącej swobodą w kształtowaniu treści obligacji zamiennej. Czy tak ukształtowana obligacja mieści się w ramach ustawowych i nie sprzeciwia się naturze tego stosunku, czy już nie? Całym sercem jestem zwolennikiem możliwie wielkiej elastyczności w kształtowaniu treści stosunków prawa cywilnego, ale rozumiem, że tu mogą pojawiać się wątpliwości.

Obligacja jest papierem wartościowym, w którym emitent zobowiązuje się wobec obligatariusza do spełnienia określonego świadczenia. Świadczenie to najczęściej jest pieniężne, ale może być i niepieniężne. Większościowy pogląd w wypadku obligacji zamiennej prawo do zamiany na akcje stanowi zobowiązanie niepieniężne emitenta. Istnieje jednak pogląd przeciwny i moim zdaniem trafny pogląd wskazujący, że prawo do objęcia akcji inkorporowane w obligacji zamiennej jest uprawnieniem prawnokształtującym[2]. W takim ujęciu, pozbawienie obligacji zamiennej prawa do świadczenia pieniężnego czyniłoby z niej instrument pozbawiony zobowiązania emitenta. Czy byłby jednak dalej obligacją?

Problem ten będzie szczególnie palący w przypadku braku wykonania przez obligatariusza prawa do objęcia akcji w odpowiednim terminie. Brak konwersji obligacji na akcje spowoduje, że uprawnienie do zamiany wygasa. Skoro obligacja nie obejmuje długu pieniężnego, to emitent nie musi ani wydać swoich akcji, ani zwrócić pozyskanych środków. Co będzie jednak podstawą prawną do utrzymywania przez emitenta środków pozyskanych z obligacji? Sytuacja byłaby podobna do wystawienia odpłatnej opcji i braku jej wykonania przez uprawnionego. Uprawniony z opcji nabył prawo, zapłacił za nie, ale go nie wykonał. Wystawca opcji, otrzymał wynagrodzenie tytułem gotowości do spełnienia zobowiązania z opcji. Zatrzymuje je, choć nie musiał spełnić zawartego w opcji zobowiązania. Podobnie można podejść do obligacji zamiennej pozbawionej prawa do świadczenia pieniężnego. Brak zamiany na akcje powoduje, że środki przekazane przez obligatariusza przy pierwotnym nabyciu obligacji, po wygaśnięciu prawa do konwersji przypadałyby emitentowi, jako swoiste wynagrodzenie za gotowość do wydania akcji.

Jeszcze raz, zastrzegam, że sygnalizuję jedynie problematyczne kwestie. Niezależnie od naszych odpowiedzi, transakcja na obligacjach zamiennych Cognor dostarczy nam wiele materiału do przemyśleń.

[1] Jestem zwolennikiem poglądu, że jest to uprawnienie prawnokształtujące obligatariusza, a roszczenie. Dominujący jest jednak pogląd przeciwny.

[2] A.Nowacki, Uprawnienia obligatariusza obligacji zamiennej i obligacji z prawem pierwszeństwa, PPH 6/2019

Ochrona przez zakaz, czyli art. 8a ustawy o obligacjach

Już pół roku są z nami przepisy niesławnego warzywniaka. Pokuszę się o moje przemyślenia na temat jednego z istotniejszych nowych przepisów dotyczących obligacji, jakim jest art. 8a ustawy o obligacjach.

Jest on znakomitym przykładem dwóch istotnych trendów. Pierwszym jest trend ochrony inwestorów indywidualnych przez zakaz. Skoro coś może być szkodliwe, to jak zakażemy tego dotykać, to nikt nie poniesie szkody. Obligacje podporządkowane i certyfikaty inwestycyjne, jako potencjalnie toksyczne, wypadły z diety polskich inwestorów indywidualnych. Skoro jest to tak skuteczne, to oczywistym było, że jedynie kwestią czasu będzie wprowadzenie zakazu konsumpcji obligacji przez osoby fizyczne. Bo przecież Getback! I kilku jeszcze innych emitentów. Więcej przemyśleń nie trzeba. Padło zaklęcie, wszystko jasne.

Drugim trendem jest fatalna, nieprzemyślana redakcja przepisów. Wiele już o tym napisano, ale obawiam się, że ciągle za mało. Źle napisanych regulacji jest tak dużo, że stosowanie prawa musi uwzględniać już wady tekstów prawnych i nawigować pomiędzy rafami tworzonymi przez takie błędy.

Słowo się rzekło i warzywniak zakazał. Mamy więc przepiękny art. 8a ustawy o obligacjach:

1. Klient detaliczny w rozumieniu art. 3 pkt 39c ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, będący osobą fizyczną, może nabywać obligacje, jeżeli wartość nominalna obligacji nie jest mniejsza niż 40 000 euro lub równowartość tej kwoty wyrażona w walucie polskiej lub innej, ustalona przy zastosowaniu średniego kursu euro lub średniego kursu tej waluty ogłaszanego przez Narodowy Bank Polski w dniu podjęcia decyzji emitenta o emisji.

2.  Ograniczeń, o których mowa w ust. 1, nie stosuje się w przypadku, gdy obligacje są dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym lub wprowadzone do alternatywnego obrotu albo mają być przedmiotem wniosku o dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym lub wniosku o wprowadzenie do alternatywnego systemu obrotu.

Przepis jest skonstruowany prosto. Ograniczenie nabywania obligacji w ust. 1 i wyłączenie ograniczenia w przypadku obligacji giełdowych w ust. 2. Nie dajcie się jednak zwieść. Jest tu masa pułapek.

Kim jest inwestor detaliczny?

Najważniejsze, komu i czego zakazano „w celu ochrony inwestorów indywidualnych”? Podmiotem jest bez wątpienia klient detaliczny, ale tylko taki który jest osobą fizyczną. To drugie jest oczywiste, ale pierwsze już nie. Dla ułatwienia mamy jednak odesłanie do art. 3 pkt 39c ustawy o obrocie. Jest to bardzo sprytny przepis, bo zawiera tzw. definicję negatywną. Klient detaliczny to podmiot niebędący klientem profesjonalnym. Proste i oczywiste. Ale definicja ma jeszcze drugą część: „…na którego rzecz jest lub ma być świadczona co najmniej jedna z usług, o których mowa w art. 69 ust. 2 lub 4”. Druga część wymaga więc, żeby na rzecz klienta była świadczona usługa maklerska.

Zacznijmy od pierwszego członu definicji. Klient detaliczny to taki, który nie jest klientem profesjonalnym, zdefiniowanym w punkcie 39b). Oszczędzę czytelnikom cytowania tego przepisu, choć składa się tylko z 14 podpunktów (litery od a do n). Pierwsze trzynaście jest nudne i przewidywalne. Klient profesjonalny to oczywiście bank, zakład ubezpieczeń, firma inwestycyjna, fundusz inwestycyjny, ASI, czyli sami duzi zawodowcy. Wentylem bezpieczeństwa jest jednak słynna już literka n), która kryje przewrotną treść: „podmiot inny niż wskazane w lit. a-m, który jest traktowany jak klient profesjonalny na podstawie art. 3a ust. 1”.

Skaczemy do wskazanego przepisu, który szeroko opisuje sytuację, gdy firma inwestycyjna może na pisemne żądanie klienta traktować go jak klienta profesjonalnego. Wszystko pod warunkiem że posiada on wiedzę i doświadczenie pozwalające na podejmowanie właściwych decyzji inwestycyjnych, jak również na właściwą ocenę ryzyka związanego z tymi decyzjami. Przepis daje więc możliwość uznawania za klienta profesjonalnego tych, którzy nimi nie są według pierwotnej definicji. Decyzję taką podejmuje w stosunku do każdej osoby firma inwestycyjna, która pośredniczy w nabywaniu danych obligacji. Oczywiście, uznanie za klienta profesjonalnego nie jest możliwe w transakcjach, w których nie mamy do czynienia z pośrednictwem firmy inwestycyjnej.

Wątek firmy inwestycyjnej jest również obecny w drugiej części definicji. Wymaga ona by na rzecz naszego klienta detalicznego była świadczona przynajmniej jedna z usług maklerskich. I tu mamy odwołanie do czynności maklerskich zastrzeżonych wyłącznie dla firm inwestycyjnych oraz takich czynności, które są czynnościami maklerskim, gdy wykonują je firmy inwestycyjne[1]. Istotą tego przepisu jest więc osadzenie danej osoby (nieprofesjonalisty) w kontekście czynności maklerskiej. Ma to sens w przypadku ustawy o obrocie, która reguluje zasady, tryb i warunki podejmowania i prowadzenia działalności w zakresie obrotu instrumentami finansowymi oraz prawa i obowiązki podmiotów uczestniczących w tym obrocie. Jednak zastosowanie tego samego przepisu dla ograniczenia całego obrotu cywilnoprawnego obligacjami rodzi problemy interpretacyjne. W sporej części przypadków obrót obligacjami odbywa się za pośrednictwem firm inwestycyjnych. Jednak równocześnie mamy wiele transakcji, w których nie ma takiego pośrednictwa. Poczynając od obrotu prywatnego pomiędzy osobami fizycznymi, aż po oferty publiczne obligacji nie wymagające pośrednictwa firm inwestycyjnych (np. oferty poniżej 1 mln EURO[2]). Nie mamy tam do czynienia ze świadczeniem usług maklerskich na rzecz stron umowy w związku z jej zawieraniem. Odczytując tą regulację literalnie można twierdzić, że w takim wypadku nie mamy do czynienia z klientem detalicznym, a więc ograniczenie z art. 8a nie będzie miało zastosowania. Moim zdaniem nie jest to trafna interpretacja. Skłaniam się raczej za twierdzeniem, że należy używać przepisu art. 8a do wszelkich transakcji klientów detalicznych będących osobami fizycznymi, niezależnie od tego czy występuje w nich pośrednictwo firmy inwestycyjnej, a więc świadczenie usługi maklerskiej. Przemawia za tym:

  1. Argument celowościowy. Wynika on z przywołanej już zasady ochrony inwestorów. Ochrona ta jest wymagana nawet bardziej w transakcjach bez profesjonalnego i nadzorowanego przez KNF pośrednika, niż w transakcjach z jego udziałem.
  2. Zdematerializowany charakter obligacji. Same obligacje integralnie połączone są z istnieniem rachunków inwestycyjnych prowadzonych przez firmy inwestycyjne oraz całego systemu depozytowo-rozliczeniowego KDPW. Skutkiem tego jest, że za każdym razem konieczne jest świadczenie usługi maklerskiej na rzecz zbywcy i nabywcy obligacji. Jeśli nie bezpośrednio (np. oferowanie obligacji), to przynajmniej pośrednio poprzez prowadzenie rachunku papierów wartościowych stron transakcji[3].
  3. Odpowiednie stosowanie przepisów. Przepis art. 3 pkt. 39c ustawy o obrocie jest stosowany przez odwołanie z art. 8a. Nie ma jednak wprost wskazania w jaki sposób ma być on stosowany. Jednak odmienny charakter prawny regulacji nakazuje stosowanie odpowiednie, a nie bezpośrednie. Odpowiednie zastosowanie daje pole do złagodzenia rygoryzmu interpretacji literalnej.

Wracamy jednak do przepisu art. 8a. „Klient detaliczny w rozumieniu art. 3 pkt 39c ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, będący osobą fizyczną, może nabywać obligacje …”. Czy tak sformułowany przepis ma zastosowanie do każdej osoby fizycznej? Moim zdaniem, nie. Po pierwsze, osoba fizyczna może być klientem profesjonalnym (np. dużym przedsiębiorcą[4]). Po drugie, osoba fizyczna może zostać uznana przez firmę inwestycyjną za klienta profesjonalnego. W każdym z tych przypadków taka osoba fizyczna nie jest już klientem detalicznym.

Przepis art. 8a ma więc zastosowanie wyłącznie do osób fizycznych, które nie są klientami profesjonalnymi, lub które nie zostały uznane za klienta profesjonalnego.

Ograniczenia w nabywaniu obligacji

Istotą regulacji art. 8a jest ograniczenie swobody nabywania obligacji. Czego konkretnie nasz podmiot (klient detaliczny, będący osobą fizyczną) nie może robić? A dokładniej, co może? Może nabywać obligacje, jeżeli ich wartość nominalnajest nie mniejsza niż 40 000 euro. Mamy więc co najmniej dwa wyzwania. Pierwsze, co oznacza nabywać obligacje? Drugie, co oznacza wartość nominalna obligacji?

Nabywanie obligacji

Zacznijmy od tego czym jest nabywanie obligacji. Problem sprowadza się do rozstrzygnięcia, czy ograniczenie obrotu dotyczy tylko obrotu wtórnego, obejmuje też obrót pierwotny. Innymi słowy, czy ograniczone jest tylko nabywanie istniejących obligacji, czy ograniczenia rozciągają się również na obejmowanie obligacji, czyli udział w powstawaniu obligacji w procesie ich emisji.

Moim zdaniem, ograniczenie dotyczy obu sytuacji. Jest tak mimo oczywistego przełamania przez ten przepis konwencji językowej przyjętej w polskim prawie papierów wartościowych, gdzie termin „nabycie” odnosi się do obrotu wtórnego, a słowo „objęcie” do obrotu pierwotnego. Dotyczy to jednak – z nieznanych mi przyczyn – wszystkich papierów wartościowych poza obligacjami. Już w poprzedniej ustawie stosowano do objęcia obligacji wyrażenia „nabycie” i stąd np. „propozycja nabycia obligacji”, czyli oferta objęcia obligacji. I tak już zostało. Tą samą konwencję językowa mamy i w obecnej ustawie o obligacjach.

Dodatkowo można wskazać, że sam analizowany przepis na końcu wskazuje, że przeliczenia EURO na PLN dokonuje się po kursie z dnia „podjęcia decyzji emitenta o emisji”. Mamy więc czytelne odwołanie do procesu emisyjnego.

Termin „nabycie” użyty w art. 8a wprowadza więc ograniczenia zarówno w obrocie pierwotnym, jak i wtórnym.

Wartość nominalna obligacji

Wartość nominalna obligacji nabywanych przez naszego bohatera nie może być mniejsza niż 40 000 euro. Czytając ten przepis dosłownie mamy ustawowo ustaloną minimalną jednostkową wartość obligacji! Każdej jednej obligacji. Dla klientów detalicznych dedykowane są więc tylko obligacje o takiej olbrzymiej jednostkowej wartości nominalnej. Wydaje się to absurdalne. Trzeba jednak z tego wyjść. Tu pomocne jest uzasadnienie projektu ustawy: „Proponowane rozwiązanie opiera się na założeniu, że klient detaliczny, będący osobą fizyczną, który dokonuje inwestycji o wartości co najmniej 40.000 euro będzie postępował w sposób staranny, a inwestycja poprzedzona zostanie bardziej wnikliwą analizą ryzyka inwestycyjnego.” Decydująca jest więc wartość inwestycji, a więc łączny nominał nabywanych obligacji, a nie jednostkowa wartość nominalna jednej obligacji.

W obrocie pierwotnym łączny nominał obejmowanych obligacji jest równy kwocie inwestycji, bo odpowiada kwocie zainwestowanych środków. Problemy mogą pojawić się przy obrocie wtórnym, gdy  powstanie różnica pomiędzy nominałem obligacji, a ich wartością rynkową. Łatwo mogę sobie wyobrazić duży pakiet obligacji (np. obligacje o łącznej wartości nominalnej 1 mln zł), wyemitowanych przez spółkę przeżywającą poważne problemy finansowe. Nabycie takich obligacji powinno nastąpić po cenie rynkowej. Jednak sytuacja emitenta sprawia, że cena rynkowa jego obligacji jest znacząco niższa od nominału (np. 10% wartości nominalnej, co w naszym przykładzie da 100.000 zł), a nawet może być jedynie symboliczna (obligacje bankruta za 1 zł). Wartość nominalna takiego pakietu obligacji przekracza próg 40.000 EURO z art. 8a, ale cena sprzedaży już nie. A jest rynkowa. Można więc zawrzeć umowę sprzedaży, czy nie? Liczy się nominał obligacji, czy cena rynkowa? Argumenty można znaleźć na poparcie każdej opcji. 

Prowadzi nas to do kolejnego zabawnego wątku. Próg wyznaczony w EURO jest przeliczany na PLN po kursie z dnia „podjęcia decyzji emitenta o emisji”. W wypadku obrotu wtórnego pomiędzy emisją, a zbyciem może minąć sporo czasu, a kurs mamy zamrożony. Póki co notowania pary EURO/PLN są w miarę stabilne, ale kto wie co przyniesie czas. Trzeba uważać.

Uważać trzeba też przy obrocie pierwotnym. Emitent świadom ograniczeń z art. 8a może wyznaczyć minimalny zapis w kwocie progu 40.000 Euro lub nieznacznie wyższej. Może to jednak nie wystarczyć. Nadsubskrypcja w takiej ofercie może sprowadzić problemy. Standardem w ofertach obligacji jest przydział proporcjonalny. Redukujemy każdego tak samo, bez preferencji. Jeśli tak, to przy większym popycie możemy zredukować zapisy naszych dzielnych klientów detalicznych poniżej ustawowego progu. Trzeba kombinować, albo z zastrzeżeniem przydziału uznaniowego (tego nie lubią inwestorzy), albo z bardziej wyrafinowanymi sposobami liczenia redukcji.

Wyłączenie ograniczenia, czyli obrót giełdowy, albo obietnica

Wszystkich ograniczeń obrotu nie stosuje się do obligacji giełdowych. Przepraszam za kolokwializm, ale dokładnie o to chodziło. Ustawodawcy nie do końca udało się jednak to zapisać. W efekcie, wyłączenie jest znacznie szersze niż planowano.

Zgodnie z logiką tej regulacji inwestor detaliczny nie zrobi sobie krzywdy obligacjami, gdy są to obligacje giełdowe. Całe szczęście, że choć takie wyłączenie przewidziano. Dla porządku przypominam jedynie, że GetBack był spółką giełdową notowaną na rynku regulowanym. Ograniczeń z ust. 1 nie stosuje się do obligacji dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym lub wprowadzonych do „alternatywnego obrotu”. Obligacje notowane mogą więc być przedmiotem swobodnego obrotu dokonywanego nawet przez osoby fizyczne. Drobną jedynie złośliwością z mojej strony będzie zwrócenie uwagi, że nie ma czegoś takiego jak „alternatywny obrót”. Przynajmniej na polskim rynku kapitałowym. Mamy „alternatywny system obrotu”[5]. Musimy być jednak wyrozumiali. Pewnie chodziło o ASO.

Dużo ciekawsze jest rozwiązanie wprowadzone w drugiej części zdania. Ograniczeń z ust. 1 nie stosuje się również do obligacji, które „mają być przedmiotem wniosku o dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym lub wniosku o wprowadzenie do alternatywnego systemu obrotu”. Uwielbiam zdania odnoszące się do przyszłości. W zasadzie od zawsze mam być mistrzem zen. I na pewno kiedyś mi się uda. Tak samo będzie z obligacjami, które wyemitowała moja spółka. One również mają być przedmiotem wniosku o wprowadzenie na ASO.

Poważniej podchodząc do wykładni tego wyłączenia dochodzę do wniosku, że gdy emitent uzewnętrzni swój zamiar uczynienia obligacji przedmiotem odpowiedniego wniosku, to za każdym razem należy będzie stwierdzić, że obligacje „mają być”, więc ograniczenia obrotu ich nie dotyczą. Emitent może taką deklarację złożyć w uchwale emisyjnej lub w dowolnej innej uchwale. Może to zrobić w każdym czasie. Może zmieniać rynek, na którym „mają być” jego obligacje notowane. Powinien jednak stale utrzymywać swoją deklarację co do przyszłości. Nie ma tu żadnych ograniczeń.

Nie będę ukrywał, że mam wyjątkowo krytyczny stosunek do regulacji art. 8a. Uważam, że ma chybione założenia aksjologiczne i słabe wykonanie. Musimy jednak z nią żyć.

[1] odpowiednio ust. 2 i 4 art. 69 ustawy o obrocie

[2] art. 19 ust. 1 pkt 2 lit. a) ustawy o obrocie

[3] art. 69 ust. 4 pkt 1 ustawy o obrocie

[4] art. 3 pkt. 39b lit. k ustawy o obrocie

[5] zdefiniowany w art. 3 pkt. 2) ustawy o obrocie

Klauzula na 777 nie dla obligatariusza!

Samodzielne dochodzenie roszczeń przez obligatariusza jest wdzięcznym tematem dla prawniczej ekwilibrystyki. Czego my tu nie mamy! Zaskakujące zwroty akcji, popisowy brak elastyczności w podejściu do nowych zjawisk, osobliwe pomysły, niespotykany formalizm – i wiele, wiele innych.

Ale zaraz. Czy administrator zabezpieczeń obligacji jest panem i władcą obligatariuszy, mogącym decydować kiedy i jak ścigać emitenta i udzielających zabezpieczenie? Czy może jednak to obligatariusz, jako wierzyciel, może i powinien działać we własnym imieniu? Odpowiedzi bywały różne.

Światełkiem w tunelu była uchwała Sądu Najwyższego z 27 lutego 2020 roku[i]. Nie była ani doskonała, ani przekonująco uzasadniona (więcej szczegółów tutaj), ale zawierała kluczową tezę: Obligatariuszowi przysługuje legitymacja do dochodzenia od dłużnika rzeczowego zaspokojenia z nieruchomości obciążonej hipoteką zabezpieczającą roszczenia z obligacji. Obligatariusz może więc działać samodzielnie, a nie wyłącznie za pośrednictwem administratora zabezpieczeń. Komentując tę ustawę, sam napisałem, że to dobry prognostyk dla przyszłych orzeczeń.

I zapeszyłem.

Mamy już bowiem nowe orzeczenie Sądu Najwyższego z 13 stycznia 2023 roku[ii], które brutalnie rozwiewa nadzieje obligatariuszy na rzeczywiste samostanowienie. Stanowi ono niestety kontynuację stanowiska z poprzednich orzeczeń (więcej szczegółów tutaj i tutaj). W nowy orzeczeniu, SN naprawdę się postarał, żeby nie zająć się tą sprawą, odmawiając podjęcia uchwały, która byłaby bezpośrednią odpowiedzią na pytania prawne sądu niższej instancji[iii]. Ostatecznie jednak SN zdecydował się zająć stanowisko w sposób pośredni, to znaczy poprzez tezy umieszczone w uzasadnieniu orzeczenia. Tylko dzięki nim wiemy, co SN myśli o możliwości uzyskiwania przez samego obligatariusza klauzuli wykonalności na akcie notarialnym zawierającym oświadczenie o poddaniu się egzekucji, a wskazującym jedynie administratora zabezpieczeń.

Trzeba oddać Sądowi Najwyższemu, że uzasadnienie tego postanowienia jest perfekcyjnie skonstruowane – widać, kto się ostatnio naoglądał filmów Hitchcocka. Zaczyna się od trzęsienia ziemi: przywołania uchwały Sądu Najwyższego z 27 lutego 2020 roku. Punkt wyjścia jest więc taki, że pomimo powołania administratora zabezpieczeń, każdy z obligatariuszy jest władny dochodzić swoich należności z ustanowionego zabezpieczenia. Sąd Najwyższy podkreśla nawet, że takie podejście ma istotne znaczenie dla ochrony interesów obligatariuszy. Refleksja nad celami regulacji poprzez pryzmat założeń aksjologicznych? No, no.

Dalej fabuła toczy się już bardziej klasycznym torem – co nie znaczy, że robi się nudno. Co i rusz pojawiają się nowe wątki i nowe postaci, a sporo „czasu ekranowego” zajmują rozważania dotyczących stanu faktycznego i konstrukcji cywilistycznych. Zostały one jednak (celowo?) przedstawione w tak zagmatwany sposób, że pewnie nawet Sąd Najwyższy nie wie już, o co mu chodziło. Wydaje mi się zresztą, że tak naprawdę nie mają one większego znaczenia dla kluczowej tezy uzasadnienia, czyli pośredniej odpowiedzi na zasadnicze wątpliwości. Gorzej, że nadal trzyma się nas w niepewności co do najważniejszej kwestii: obligatariusz może, czy nie może samodzielnie uzyskać klauzulę na oświadczeniu o poddaniu się egzekucji? I tak, z obgryzionymi ze stresu paznokciami, dochodzimy do upragnionego finału. Mimo optymistycznego początku, który dawał nadzieję, że obligatariusze mają jednak samodzielne prawa, w finałowej scenie nie czeka nas, niestety, happy end. Jak przystało na prawdziwy kryminał noir,wszystkie starania biorą w łeb, a protagonista kończy na dnie. Może i przeżyje, ale co to za życie, jeśli nie może dostać klauzuli wykonalności na oświadczeniu o poddaniu się egzekucji.

Sąd Najwyższy rozumuje następująco:

  • W postępowaniu klauzulowym sąd nie może badać zasadności roszczenia od strony podmiotowej, ani nie może modyfikować treści tytułu egzekucyjnego.
  • Klauzula wykonalności na podstawie tytułu egzekucyjnego jest wydawana wyłącznie na rzecz podmiotu skonkretyzowanego w jego treści jako wierzyciel.
  • Odejście od tej zasady jest dopuszczalne jedynie w zakresie wyznaczonym przez art. 788 KPC, czyli w wypadku przejścia uprawnienia po powstaniu tytułu egzekucyjnego.

Sorry, obligatariuszu. Jeśli nie wymieniono cię w oświadczeniu o poddaniu się egzekucji – a nie wymieniono, bo wskazano tylko administratora zabezpieczeń – to możesz zrobić „pa, pa” nabijaniu na taki akt jakichkolwiek pieczątek lub klauzul. Jasne, że możesz iść do sądu po wyrok (wniosek z uchwały SN z 27 lutego 2020 roku), ale już nie wprost do komornika – ani po pieniądze (wniosek z postanowienia SN z 13 stycznia 2023 roku). A nie możesz, bo nie dostaniesz klauzuli wykonalności od sądu. Oprócz zobaczenia na własne oczy aktu notarialnego, zawierającego oświadczenie o poddaniu się egzekucji, sąd musiałby jeszcze przejrzeć twoje świadectwo depozytowe, z którego wynika, ile w ogóle masz tych nieszczęsnych obligacji. Sąd Najwyższy ocenił, że to byłoby za dużo.

[i] uchwała Sądu Najwyższego z dnia 27 lutego 2020 r., III CZP 55/19

[ii] postanowienie SN z 13 stycznia 2023 r., III CZP 145/22

[iii] Uzasadnienie dlaczego nie SN nie podejmie uchwały pozostawiam prawdziwym koneserom, czyli fanom procedury cywilnej, ze specjalnością „Sąd Najwyższy w praktyce”

Obligacje kapitałowe

Sejm bardzo szybko uchwalił ustawę wprowadzającą do naszego prawa obligacje kapitałowe (contingent convertibles, CoCos)[1]. Bardzo ciekawy instrument i zupełnie nowa konstrukcja. Jednym zdaniem: obligacja kapitałowa to taka obligacja, która może być zamieniona na akcje emitenta, przy czym o konwersji może zadecydować emitent, jeśli zajdzie tzw. zdarzenie inicjujące, opisane w warunkach emisji.

Obligacje kapitałowe będą mogły być zaliczane do kapitałów własnych instytucji finansowych będących ich emitentami, co będzie nową metodą gromadzenia kapitałów regulacyjnych. Obligacje kapitałowe będą emitowane w celu zakwalifikowania ich do funduszy własnych, jako instrumenty dodatkowe w Tier I lub instrumenty w Tier II lub do środków własnych. W tym wpisie nie chcę zajmować się szczegółami dotyczącymi kwalifikacji tych instrumentów do poszczególnych kapitałów, a ograniczę się do przedstawienia samej konstrukcji i mechaniki podwyższania kapitału zakładowego emitenta poprzez ich konwersję.  

Przed nami prace sejmowe, ale na razie projekt przewiduje, że:

  • emitentem mogą być wyłącznie niektóre instytucje finansowe: banki krajowe, domy maklerskie, krajowe zakłady ubezpieczeń oraz krajowe zakłady reasekuracji;
  • minimalny nominał obligacji kapitałowych to 400.000 złotych (lub równowartość w innej walucie);
  • obrót pierwotny i wtórny (obejmowanie i nabywanie) możliwy wyłącznie pomiędzy klientami profesjonalnymi (bez możliwości uznania za klienta profesjonalnego na wniosek osoby, która nim nie jest).

Będzie to instrument dla dużych dziewczynek i dużych chłopców.

Ważne jest również, że obligacja kapitałowa:

  • nie może zostać zabezpieczona;
  • może zostać skonwertowana na akcje emitenta wyłącznie w przypadku, gdy emitent jest spółką akcyjną.

Kluczowym pojęciem jest „zdarzenie inicjujące”. Takie zdarzenie, a właściwie lista takich zdarzeń powinna być wskazana w warunkach emisji obligacji kapitałowych wraz z opisem ryzyk z nimi związanych. Wskazane w przepisach zdarzenia inicjujące są sytuacjami niespełniania wymogów kapitałowych przez instytucję finansową (spadek współczynników kapitałowych, niezgodność z kapitałowym wymogiem wypłacalności).

Póki nie nastąpi zdarzenie inicjujące, póty obligacja działa jak klasyczna obligacja. Dopiero wystąpienie zdarzenia inicjującego może być początkiem gruntownych zmian, aż po zamianę obligacji na akcję, czyli konwersję długu na kapitał. Odwrotnie niż w przypadku obligacji zamiennych, przy obligacjach kapitałowych inicjatywę co do zamiany obligacji na akcje ma emitent, a nie obligatariusz. Wystąpienie zdarzenia inicjującego skutkuje powstaniem po stronie emitenta prawa do zamiany obligacji na akcje. Jest to uprawnienie kształtujące, wobec którego obligatariuszowi nie przysługują, żadne środki sprzeciwu. Z istoty obligacji kapitałowej wynika, że w wypadku postania zdarzenia inicjującego emitent będzie miał prawo do konwersji obligacji kapitałowej na własne akcje. To emitent może skonwertować własny dług na własne akcje, a obligatariusza (wierzyciela) zamienić na akcjonariusza.

Z perspektywy zamiany obligacji na akcje, obligacja kapitałowa jest przeciwieństwem obligacji zamiennej. W obligacji zamiennej prawo do zamiany ma obligatariusz, a przy obligacji kapitałowej uprawniony jest emitent, przy czym emitent nie ma swobody wyboru momentu zamiany, a może to zrobić dopiero po zaistnieniu zdarzenia inicjującego[2].

Emisja obligacji kapitałowych musi być połączona z „podwyższeniem kapitału zakładowego w drodze zamiany obligacji kapitałowych na akcje”. Przepisy o tym podwyższeniu umieszczono w tym samym rozdziale co regulacje kapitału warunkowego i docelowego[3]. I słusznie, bo mają ze sobą bardzo wiele wspólnego.

Zarówno uchwałę o emisji obligacji kapitałowych, jak i specyficzną uchwałę podwyższeniową podejmuje walne zgromadzenia emitenta.

Uchwała o „podwyższeniu kapitału zakładowego w drodze zamiany obligacji kapitałowych na akcje” powinna się jakoś zgrabniej nazywać. Mamy takie sympatyczne nazwy, jak „kapitał docelowy”, czy nawet dłuższe, ale też przyjemne „warunkowe podwyższenie kapitału zakładowego”. A tu taki potworek. Trzeba jednak z nim żyć.

Sama uchwała zawiera upoważnienie zarządu do przyznania akcji w przypadku wystąpienia zdarzenia inicjującego. Takie upoważnienie musi znaleźć się z statucie spółki. Mamy więc kopię rozwiązania z kapitału docelowego. Zarząd zostaje upoważniony do przyznania akcji obligatariuszom uprawnionym z obligacji kapitałowych, jeśli zajdzie zdarzenie inicjujące.

Uchwała określa w szczególności:

  • maksymalną wartość nominalną podwyższenia kapitału zakładowego;

Nie ma więc obowiązku wskazania maksymalnej ilości akcji, a wystarcza maksymalny ich nominał. Dzięki temu upoważnienie nie będzie musiało być korygowane w wypadku zmiany wysokości nominału akcji emitenta.

  • cel podwyższenia kapitału zakładowego;

Celem tym będzie oczywiście utworzenia akcji, które będą mogły być przyznane obligatariuszom uprawnionym z obligacji kapitałowych w zamian za te obligacje.

  • osoby uprawnione do akcji;

Będą to obligatariusze uprawnieni z obligacji kapitałowych.

  • rodzaj emitowanych akcji.

Wybór jest dość ograniczony. Albo imienne albo okazicielskie. W żadnym wypadku zarząd nie może przyznawać akcji uprzywilejowanych ani uprawnień osobistych.

Uchwała jest zgłaszana do sądu rejestrowego i ogłaszana.

Procedura konwersji obligacji kapitałowych przebiega następująco:

  • wystąpienie zdarzenia inicjującego;
  • podjęcie uchwały zarządu emitenta o przyznaniu akcji, przy czym:
    • uchwała jest podejmowana w terminie 21 dni od zdarzenia inicjującego;
    • nowe akcje nie wymagają objęcia, ale mogą być przyznane wyłącznie w zamian za w pełni opłacone obligacje kapitałowe;
  • złożenie przez emitenta wniosku o rejestrację akcji w rejestrze KDPW (albo w rejestrze akcjonariuszy);
  • zapisanie akcji na rachunkach papierów wartościowych lub rachunkach zbiorczych (albo w rejestrze akcjonariuszy), przy czym z momentem zapisania akcji na rachunkach albo w rejestrze:
    • przyznanie akcji staje się skuteczne;
    • następuje nabycie praw z akcji;
    • następuje podwyższenie kapitału zakładowego, więc mamy kolejny wyjątek od konstytutywnego charakteru wpisu rejestru KRS (rozwiązanie tożsame jak przy konwersji akcji w ramach warunkowego podwyższenia – art. 451 i 452 KSH);
  • złożenie przez emitenta wniosku o wpis podwyższenia kapitału zakładowego do rejestru KRS;
  • dokonanie przez sąd deklaratoryjnego wpisu do rejestru KRS.

W sumie łatwo i przyjemnie, po drodze przećwiczonej przez konwersje warrantów subskrypcyjnych i obligacji zamiennych w ramach warunkowego podwyższenia kapitału zakładowego.

Konstrukcyjnie mamy więc zupełnie nowe dla naszego systemu rozwiązanie. Szkoda, że będzie miało tak wąskie zastosowanie. Na szczęście nasze regulacje są jest na tyle elastyczne, że przy odrobinie wyobraźni można na podstawie już istniejących przepisów skonstruować zarówno obligacje odwrotnie zamienne (opcja zamiany po stronie emitenta), jak i akcje zamienne na obligacje.

[1]  ustawa z dnia 9 marca 2023 r. o zmianie ustawy o funduszach inwestycyjnych i zarządzaniu alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi, ustawy o obligacjach, ustawy o Bankowym Funduszu Gwarancyjnym, systemie gwarantowania depozytów oraz przymusowej restrukturyzacji oraz niektórych innych ustaw; https://www.sejm.gov.pl/sejm9.nsf/PrzebiegProc.xsp?nr=2992

[2] Oczywiście prawo zamiany obligacji zamiennej też może być ograniczone w warunkach emisji. Poza klasycznymi ograniczeniami co do terminu zamiany (tzw. okienka konwersyjne), może wprowadzić do warunków emisji swoiste zdarzenia inicjujące, czyli uzależnić powstanie prawa konwersji od zaistnienia określonych zdarzeń. Jednak ograniczenie takie nie wynika z przepisów ustawy.

[3] W tytule III w dziale II tytuł rozdziału 5

Obligacje odwrotnie zamienne
Akcje zamienne na obligacje

Administrator radośnie zmienia zabezpieczenia

Photo by Zane Lee on Unsplash

Administratorowi zabezpieczeń przepisy nie poświęcają wiele uwagi. Regulacja jest w zasadzie szczątkowa. Praktyka wypracowała rozmaite rozwiązania, które są i w kolejnych latach dalej będą sukcesywnie testowane przez orzecznictwo sądowe. Kolejne orzeczenia będą miały niewątpliwie wpływ na praktykę emitentów i treść dokumentacji emisyjnych, ale i będą mogły służyć do podnoszenia roszczeń, o których wcześniej nikt nawet nie pomyślał.

Takim inspirującym orzeczeniem będzie na pewno postanowienie Sądu Najwyższego dotyczące możliwości zrzekania się hipotek przez administratora zabezpieczeń[i].

Problem prawny sprowadza się do tego, czy administrator hipoteki może skutecznie zrzec się hipoteki zabezpieczającej wierzytelności z obligacji. W tej sprawie dotyczyło to możliwości wyrażenia przez administratora hipoteki zgody na bezciężarowe ustanowienie odrębnej własności lokalu z nieruchomości obciążonej hipoteką. Takie oświadczenie miało stanowić podstawę do zaniechania współobciążenia przez sąd wyodrębnionych lokali hipoteką umowną łączną.

Zdaniem SN istotne jest, że:

  • W przypadku obligacji hipotecznych, zgodę na zrzeczenie się hipoteki wyraża administrator hipoteki (przedstawiciel obligatariuszy), a nie bezpośredni wierzyciel hipoteczny (obligatariusz).
  • Obligatariusze nabywając obligacje działają w zaufaniu do emitenta.
  • Administrator hipoteki powinien działać na korzyść obligatariuszy, a w szczególności nie może działać wbrew wyraźnie wyrażanej woli obligatariuszu (w tej sprawie, obligatariusze informowali administratora hipoteki o sprzeciwie wobec zrzekania się hipotek).

SN doszedł do wniosku, że administrator hipoteki nie może zrzec się hipoteki, chyba że wyraźnie przewidują to warunki emisji obligacji. Zdaniem SN, niewystarczająca jest wzmianka (klauzula) upoważniająca administratora do zrzeczenia się hipoteki, zawarta w umowie o ustanowienie administratora hipoteki, ani w innej umowie zawartej przez emitenta z administratorem hipoteki. Taka kompetencja musi wprost wynikać z warunków emisji.

Orzeczenie zapadło na gruncie przepisów ustawy o obligacjach z art. 1995 r., ale jest cały czas aktualne. SN orzekając rok temu wskazał dodatkowy argument za swoją koncepcją, wynikający już z obecnych przepisów. Obecnie, tytułem do wykreślenia hipoteki może być oświadczenie administratora hipoteki o zmianie warunków emisji w zakresie wysokości, formy lub warunków zabezpieczenia wierzytelności wynikających z obligacji (art. 31 ust. 6 pkt 2 ustawy o obligacjach). Zmiana warunków emisji wymaga uchwały zgromadzenia obligatariuszy albo jednobrzmiących porozumień zawartych przez emitenta z każdym z obligatariuszy (art. art. 7 ust. 1 ustawy o obligacjach).  Przepisy te potwierdzają zatem pogląd, że zmiana warunków emisji, w tym rezygnacja z zabezpieczeń hipotecznych, nie mieści się w zakresie swobodnie realizowanych kompetencji administratora hipotek. 

Wszystko to doprowadziło SN do wniosku, że w tej sprawie oświadczenie administratora o zrzeczeniu się hipoteki jest nieważne (art. 58 § 1 KC), „jako sprzeczne z niewysłowioną wprost w ustawie o obligacjach z 1995 r. normą wyznaczającą zakres wykonywania przezeń praw i obowiązków wierzyciela hipotecznego na rachunek obligatariuszy”. 

Analizowane orzeczenia zapadło na tle specyficznej sprawy związanej z zrzekaniem się przez administratora zabezpieczeń obligacji i systematycznym pogarszaniem pozycji obligatariuszy. Ochrona praw wierzycieli wymagała uznania, że działania administratora zabezpieczeń polegające na usuwaniu, a nawet ograniczaniu zakresu zabezpieczenia są szkodliwe dla obligatariuszy, a przez to nieważne. Wniosek ten jest jednak dość oczywisty.

Dużo istotniejsze jest wątek zakresu kompetencji administratora zabezpieczeń do dokonywania zmian zabezpieczeń. SN zwraca uwagę, że administrator nie ma tu pełnej swobody. Co więcej, zakres jego kompetencji nie może wynikać wyłącznie z umowy z emitentem (umowa o administrowanie lub inne umowa). Zapewnienie rzeczywistej ochrony praw obligatariuszy wymaga by ewentualne zmiany dotyczące zabezpieczeń obligacji wynikały z warunków emisji. Brak takich regulacji powoduje, że wchodzimy w tryb zgromadzenia obligatariuszy lub jednostronnych porozumień z wszystkimi obligatariuszami.

Moim zdaniem, można jednak tego uniknąć, jeśli same warunki emisji zastrzegają możliwość zmiany zabezpieczenia i opisują jego warunki. Przykładem może być inwestycja deweloperska, taka jak w orzeczeniu SN, finansowana obligacjami zabezpieczonymi hipoteką na nieruchomości. Warunki emisji mogą przewidywać np. bezciężarowe ustanowienie odrębnej własności lokalu, pod warunkiem wpłaty określonej sumy na rachunek depozytowy administratora lub częściowej amortyzacji obligacji. W innych przypadkach warunki emisji mogą przewidywać możliwość zamiany zabezpieczeń, wskazując i opisując nowe zabezpieczenia lub wskazując warunki minimalne, jakie muszą być spełnione. Możliwości i potrzeb – jak zawsze – jest sporo. Takie zapisy warunków emisji godzą konieczność ochrony praw obligatariuszy z wymaganiem elastyczności dokumentacji emisyjnej.

Moim zdaniem, kluczowe jest by tego typu orzeczenia nie stanowiły pretekstu do interpretacji wskazujących, że bez każdorazowej zmiany warunków emisji administrator zabezpieczeń nie może zrobić absolutnie nic.  

[i] postanowienie Sądu Najwyższego z 12 maja 2020 r., IV CSK 287/18 i przywołane w jego treści postanowienie Sądu Najwyższego z dnia 26 listopada 2019 r., IV CSK 416/18

Obligatariusz egzekwuje nie patrząc na administratora

Tattoo art, sketch of an executioner

Młyny sprawiedliwości mielą wolno. Sąd Najwyższy wydał niedawno uchwałę[i] dotyczącą obligacji. Co prawda, tych emitowanych na podstawie poprzednio obowiązującej ustawy z 1995 r., ale dobre i to. Sama teza jest – moim zdaniem – aktualna również na gruncie obecnie obowiązujących przepisów.

Sąd Najwyższy rozstrzygnął czy obligatariusz może samodzielnie dochodzić wierzytelności z obligacji hipotecznych wobec właściciela nieruchomości, czy też takie uprawnienie przysługuje wyłącznie administratorowi hipoteki? Mówiąc wprost, chodzi o to czy obligatariusz może sam prowadzić egzekucję z nieruchomości, czy też może to robić jedynie administrator hipoteki, który w księdze wieczystej jest wskazany jako wierzyciel hipoteczny.

Na pierwszy rzut oka, wydaje się że problem jest wydumany. Obligatariusz jest wierzycielem z tytułu obligacji. Z jakich przyczyn mielibyśmy ograniczać uprawnienia wierzyciela do ochrony jego praw?! A jednak. I tym razem prawnicy nie zawiedli. Pojawiły się głosy i całkiem liczne orzeczenia wskazujące, że działać może tylko i wyłącznie administrator hipoteki, a obligatariusz ma grzecznie czekać na Godota. Przepraszam, efekty. Pracy administratora. Tzn. pieniądze. I obligatariusze czekali. A administratorzy często pozorowali działania, nie robili nic, albo umywali ręce, wypowiadając umowę o administrowanie. I nic się działo. Przynajmniej z punktu widzenia obligatariuszy.

Na szczęście, Sąd Najwyższy doszedł do słusznego wniosku, że „Obligatariuszowi przysługuje legitymacja do dochodzenia od dłużnika rzeczowego zaspokojenia z nieruchomości obciążonej hipoteką zabezpieczającą roszczenia z obligacji.”. Obligatariusz może więc działać samodzielnie. Zarówno w procesie o zapłatę przeciwko właścicielowi nieruchomości, jak i w postępowaniu egzekucyjnym z nieruchomości.

Uzasadnienie tej tezy dalekie jest od klarowności. Sąd Najwyższy nie rozstrzygnął też wszystkich wątpliwości związanych z analizowaną kwestią, nawet tych wskazanych w samym uzasadnieniu[ii]. Ale dobre i to.

Dla mnie ważne, że Sąd Najwyższy w swojej analizie uwypuklił cel przepisów, które mają służyć uproszczeniu realizacji uprawnień wynikających z hipoteki, a ich celem jest lepsza ochrona interesów obligatariuszy. I zgodnie z tą dyrektywą rozstrzygał pojawiające się wątpliwości. To dobry prognostyk dla przyszłych orzeczeń.

 

 

[i] uchwała Sądu Najwyższego z dnia 27 lutego 2020 r., III CZP 55/19

[ii] np. konieczność uzyskiwania przez administratora zgody obligatariuszy na wytoczenie powództwa przeciwko dłużnikowi rzeczowemu, równoczesne działanie obligatariusza i administratora hipoteki

Zdalne zgromadzenie obligatariuszy

Depositphotos_133917030_s-2019Tarcza Antykryzysowa 2.0 wprowadziła możliwość zdalnego udziału w zgromadzeniu obligatariuszy. Śladem członków zarządów, rad nadzorczych i wspólników spółek kapitałowych w stronę świata wirtualnego przesuwają się powoli obligatariusze.

Zasadą jest że obligatariusz może brać udział w zgromadzeniu przy wykorzystaniu środków komunikacji elektronicznej[i]. Nie ma takiej możliwości jedynie wówczas, gdy warunki emisji wyłączają prawo do zdalnego udziału w zgromadzeniu lub je ograniczają. Problematyczny jest jednak zakres tego ograniczenia. Moim zdaniem, skoro mogę w warunkach emisji wyłączyć taką formę uczestnictwa, to tym bardziej mogę ją dowolnie limitować[ii].

Możliwość zdalnego udziału w zgromadzeniu obligatariuszy nie oznacza jednak całkowitej wirtualizacji obrad tego gremium. Tak jak dotychczas zgromadzenie jest zwołane w konkretnym fizycznie istniejącym miejscu, do którego chętni obligatariusze mogą przybyć i w nim obradować. Zdalne uczestnictwo to jedynie możliwość wzięcia udziału w takich obradach za pomocą środków komunikacji bezpośredniej. Jeśli ktoś z obligatariuszy zdecyduje się na wykorzystanie takiej możliwości to będzie uczestniczył w zgromadzeniu obok tych którzy zdecydowali się na tradycyjne przybycie. Z wszystkimi zaletami i wadami takiej różnicy.

Wydaje się, że w miejscu zgromadzenia powinien się fizycznie znajdować przynajmniej przewodniczący zgromadzenia i osoba sporządzająca protokół. Te osoby podpisują bowiem protokół. Z drugiej (liberalnej) strony, nic nie stoi na przeszkodzie by wskazane osoby podpisały protokół kwalifikowanym podpisem elektronicznym, fizycznie przebywając na drugim końcu świata. Byłoby to możliwe, przy zmianach kwalifikowanych warunków emisji, gdyby – przynajmniej na razie – rygorystyczne regulacje notarialne (i ich rozumienie) dopuszczały możliwość wirtualnego uczestnictwa notariusza w protokołowanej czynności. Pozostaje mieć nadzieję, że to też wkrótce się zmieni.

Udział w zgromadzeniu obligatariuszy przy wykorzystaniu środków komunikacji elektronicznej oznacza co najmniej:

  • dwustronną komunikację w czasie rzeczywistym

oznacza to możliwość porozumiewania się wszystkich osób uczestniczących w zgromadzeniu i wypowiadania się w toku obrad zgromadzenia obligatariuszy,

  • wykonywanie prawa głosu, co jednak może następować osobiście lub przez pełnomocnika przed lub w toku zgromadzenia obligatariuszy; możliwe jest więc zarówno głosowanie korespondencyjne, jak i głosowanie elektroniczne (w wybranej formule i technologii).

Nawet jednak jeśli warunki emisji nie wyłączają lub ograniczają zdalnego udziału obligatariuszy w zgromadzeniu, to nie oznacza to że taki udział będzie zawsze możliwy. O tym czy zdalne uczestnictwo będzie możliwe na danym zgromadzeniu „postanawia emitent zwołujący zgromadzenie”. Jest więc mniej miło niż w KSH, gdzie decyduje ten kto zwołuje zgromadzenie[iii]. Tu decyduje wyłączenie emitent. W konsekwencji, wydaje się że zdalny udział w zgromadzeniu zwoływanym przez obligatariusza upoważnionego przez sąd jest niemożliwy[iv].

Innym problemem jest to czy możliwe jest skuteczne zobowiązanie emitenta do każdorazowego umożliwiania obligatariuszom zdanego udziału w zgromadzeniu. Moim zdaniem, takie zobowiązanie będzie wiązać emitenta, jeśli zostanie zastrzeżone w warunkach emisji.

W zawiadomieniu o zwołaniu zgromadzenia emitent musi wskazać w jaki sposób obligatariusze będą mogli zdalnie w nim uczestniczyć. Te warunki nie mogą jednak powodować, że prawo do zdalnego uczestnictwa będzie iluzoryczne. Możliwe jest wprowadzenie warunków lub ograniczeń wyłącznie niezbędnych do identyfikacji obligatariuszy i zapewnienia bezpieczeństwa komunikacji elektronicznej.

Znowelizowane ustawa nie nakazuje przyjmowania regulaminu zgromadzenia obligatariuszy, zawierającego regulacje dotyczące zdalnego uczestnictwa. Regulamin taki może być elementem warunków emisji, albo może być wprowadzany na potrzeby poszczególnych zgromadzeń.

Są więc nowe możliwości. Żeby jednak nie było tak słodko i przyjemnie można porównać się do rozwiniętych rynków. W linku artykuł Allen& Overy dotyczący prawa angielskiego. Tam zamiast chaotycznych regulacji, spokojne rozważanie jakie warunki muszą być spełnione by zrobić wirtualne zgromadzenie. Dziwcie się bracia i siostry prawnicy! Nie dlaczego nie można, ale jak zrobić by się dało. I jeszcze cytat z przywołanego tam orzeczenia sądowego: “The word “meeting” in the Companies Act 2006 Pt 26 did not require a physical meeting in the same place” and “given modern technological advances, the same result could be achieved without all the members coming face to face: without being physically in the same room they could be electronically in each other’s presence so as to hear and be heard and to see and be seen.”.

Zazdrość.

[i] Dosłownie „Udział w zgromadzeniu obligatariuszy może odbywać się przy wykorzystaniu środków komunikacji elektronicznej”. Wysoka ocena z polskiego gwarantowana.

[ii] Jednak już widzę interpretacje sięgające po nowy przepis art. 53 ust. 5, który stanowi, że „Udział obligatariuszy w zgromadzeniu obligatariuszy przy wykorzystaniu środków komunikacji elektronicznej może podlegać jedynie wymogom i ograniczeniom, które są niezbędne do identyfikacji obligatariuszy i zapewnienia bezpieczeństwa komunikacji elektronicznej”. Moim zdaniem, ten przepis odnosi się ewentualnych ograniczeń (np. wymogów technicznych) wprowadzanych przez zwołującego zgromadzenie emitenta, a nie do warunków emisji.

[iii] art. 4065 § 1 KSH i art. 2341 § 1 KSH

[iv] art. 50 ust. 4 ustawy o obligacjach

Umorzone obligacje PBS, czyli bail-in po polsku

Abstract smoke background

Mieliśmy już na naszej giełdzie anulowanie akcji spółek zagranicznych. Po amerykańskim CEDC i słoweńskim banku Nova KBM mamy wreszcie coś zupełnie swojego. Bankowy Fundusz Gwarancyjny umorzył udziały w Podkarpackim Banku Spółdzielczym oraz obligacje wyemitowane przez ten bank. Pierwsze zniknięcie papierów wartościowych całkowicie made in Poland. I pierwsze zastosowanie procedury przymusowej restrukturyzacji banku (Kto jeszcze pamięta o zdzisławowym banku za złotówkę?).

Podział PBS

BFG przymusowo restrukturyzuje PBS w sposób bardzo ciekawy. Działalność PBS została zawieszona, a kontrolę nad nim przejął BFG. Równocześnie, do niedawno założonego „Banku Nowego BFG S.A.” (tzw. instytucja pomostowa) przeniesiono:

  • przedsiębiorstwo PBS (ogół aktywów) z wyłączeniem posiadanych przez PBS akcji i udziałów w spółkach prawa handlowego i części środków pieniężnych (jedynie w wysokości niezbędnej do pokrycia kosztów działania „kadłubowego” PBS i pokrycia zobowiązań podatkowych i ZUSowskich)
  • zobowiązania PBS obejmujące ogół zobowiązań (z niewielkimi wyjątkami) związanych z działalnością PBS, a w szczególności wynikające z umów.

Dokonano więc podziału PBS. Co trzeba było ratować trafiło do instytucji pomostowej, a reszta do wygaszenia pozostała w PBS (taki „bad bank”).

Witamy bail-in

Doświadczenia wielu kryzysów finansowych pokazały, że najczęściej za kłopoty banków płacą nie ci którzy najwięcej na nich zarabiali (dostawcy kapitału, czyli akcjonariusze i finansujący, czyli kredytodawcy, obligatariusze i duzi deponenci), ale podatnicy. Ci ostatni, za pośrednictwem Państwa wydają krocie na ratowanie zagrożonego bankructwem banku. Klasycznym przykładem pozostanie kryzys 2008 i amerykańska pomoc publiczna o gigantycznej skali. Bail out. Pan płaci, pani płaci, my płacimy. Za system. I za premię roczną bankierów.

Przełomem w myśleniu o ratowaniu zagrożonych upadłością banków był w Unii kryzys cypryjski 2013 roku. By go zażegnać umorzono akcje i obligacje banków. Koszty kryzysu w dużym stopniu ponieśli ci, którzy byli w środku. Bail in. Nie bez znaczenia dla podjęcia takiej decyzji było prawdopodobnie też to, że w znacznej części były to aktywa, które mogły być kojarzone z rosyjskimi interesami. Taki świat.

Sytuację na Cyprze rozwiązano działaniami doraźnymi, które na szczęście dały podstawę dla regulacji systemowej. Powstała dyrektywa BRRD[i], a następnie jej polska implementacja w formie nowelizacji do ustawy o BFG. Zgodnie z tymi przepisami pomoc publiczna w restrukturyzacji banków powinna być ograniczona do niezbędnego minimum. Wkład banku i właścicieli jego kapitału w restrukturyzację powinien być możliwie największy. W praktyce bywa różnie (banki włoskie!), ale zasady są jasne.

Umorzenie obligacji

Umorzenie akcji i obligacji powoduje ich unicestwienie. Środki zainwestowane w te instrumenty przepadają. Restrukturyzacja banku ma priorytet. Płacą ci którzy finansowali bank. O skali i zasadach umorzeń decyduje BFG, stosując ustawowe reguły. Ograniczeniem jest jednak zasada, że wierzyciele banku w restrukturyzacji nie poniosą strat wyższych niż w przypadku likwidacji prowadzonej w ramach procedury upadłościowej (no creditor worse off, NCWO).

Zasada ta znalazła wyraz w przepisach dotyczących odpowiedzialności BFG wobec właścicieli (akcjonariusza i udziałowcy) i wierzycieli restrukturyzowanego banku.

BFG musi wykonać szczególny test i w jego ramach oszacować czy wierzyciele oraz właściciele (akcjonariusze, udziałowcy) zostali zaspokojeni w wyniku przymusowej restrukturyzacji w stopniu niższym niż zostaliby zaspokojeni w postępowaniu upadłościowym. BFG musi więc porównać sytuację wierzycieli w ramach upadłości z ich sytuacją w ramach planowanej przymusowej restrukturyzacji, z użyciem tych a nie innych środków. Przymusowa restrukturyzacja nie powinna być dla właścicieli i wierzycieli gorsza od upadłości.

BFG odpowiada za przeprowadzone działania restrukturyzacyjne. Właścicielom i wierzycielom przysługują tzw. roszczenia uzupełniające, które są jednak ograniczone się do wysokości różnicy między poziomem ich zaspokojenia oszacowanym, a faktycznym. Punktem odniesienia jest więc oszacowanie dokonywane przez BFG, które jednak – moim zdaniem – może być kwestionowane w ramach procesu sądowego. Rozliczenie tych roszczeń następuje po zakończeniu przymusowej restrukturyzacji. BFG nie ponosi jednak odpowiedzialności za szkodę wynikłą ze zgodnych z przepisami prawa działań lub zaniechań, w ramach przymusowej restrukturyzacji, a w szczególności – co wyjątkowo istotne – za szkodę spowodowaną wyborem instrumentów przymusowej restrukturyzacji. Dodatkowo odpowiedzialność BFG jest ograniczona do wysokości rzeczywistej szkody.

Pierwszy bail-in już mamy więc czas na roszczenia uzupełniające. Ich konstrukcja nie jest ani prosta, ani oczywista więc wyzwanie tym większe. Europejskie precedensy już są.

 

 

 

 

[i] Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/59/UE z dnia 15 maja 2014 r. ustanawiająca ramy na potrzeby działań naprawczych oraz restrukturyzacji i uporządkowanej likwidacji w odniesieniu do instytucji kredytowych i firm inwestycyjnych, zwana dalej „BRRD”

Obrót niespłaconymi obligacjami

Danger roomCzasami można odczuwać satysfakcję, jak po kilku latach obowiązywania ustawodawca zmienia krytykowane i szkodliwe przepisy. Za takie zawsze uważałem wyłączenie obrotu obligacjami po dniu ustalenia praw (tzw. dzień D). Uniemożliwiało to obrót takimi problematycznymi aktywami, a przez to np. wyłączało możliwość rozliczania strat podatkowych (więcej tu:).

Ustawodawca nie usunął problematycznego przepisu, ale dobudował za nim kilka innych, które znacząco zmieniają stan prawny.

Do tej pory mieliśmy tylko stwierdzenie, że „Po ustaleniu uprawnionych do świadczeń z tytułu wykupu obligacji prawa z tej obligacji nie mogą być przenoszone” (art. 8 ust. 4)[1]. Było to proste jak cięcie katowskiego miecza. Termin upłynął, więc jakikolwiek obrót jest wyłączony.

Teraz jest inaczej, bo jeżeli emitent nie spełnił w terminie przewidzianym w warunkach emisji świadczeń z tytułu wykupu obligacji albo spełnił je tylko w części, możliwość przenoszenia praw z obligacji zostaje przywrócona po upływie tego terminu (art. 8 ust. 5 zd. 1). Mamy więc okres wyłączenia obrotu, które jest stosunkowo krótki, bo rozpoczyna się w dniu D (dzień ustalenia praw), a kończy w dniu W (dzień wypłaty). Redakcja przepisu nie jest najszczęśliwsza, bo znając kolegów i koleżanki prawników już czekam na interpretację mówiącą, że w przypadku wykupu częściowego, przewidzianego w warunkach emisji, nawet jeśli emitent spełni świadczenie, to możliwość obrotu obligacjami nie zostaje przywrócona. Nim jednak tak się stanie, to możemy spokojnie iść dalej. Możliwość przenoszenia obligacji zostaje przywrócona w wypadku defaultu. Emitent nie płaci w terminie, a obligatariusze mogą swobodnie zbywać takie niespłacone obligacje.

Ze swobodą jednak przesadziłem. Mocno ogranicza ją kolejne zdanie, które stwierdza, że obligacje nie mogą zostać przeniesione na klienta detalicznego, w rozumieniu przepisów ustawy o obrocie instrumentami finansowymi (art. 8 ust. 5 zd. 2). Klient detaliczny to każdy kto nie jest klientem profesjonalnym, czyli nie jest – w uproszczeniu – instytucją finansową, albo dużym przedsiębiorcą. Wyłączenie możliwości nabywania niespłaconych obligacji przez klientów detalicznych wyłącza możliwość ich notowania na rynkach zorganizowanych. Anonimowy obrót giełdowy uniemożliwia identyfikację nabywcy. Obligacje mogą być przenoszone wyłącznie na podstawie umów zawieranych bezpośrednio pomiędzy obligatariuszem a nabywcą, albo umów zawieranych za pośrednictwem domów maklerskich. Obligatariusze będącymi klientami detalicznymi będą mogli wyłącznie zbyć niespłacone obligacje. Klienci profesjonalni będą mogli zarówno zbywać, jak i nabywać.

Ograniczenie zbywania obligacji nie może być rozciągane na zdarzenia nie będące zbyciem. W efekcie, nawet klient detaliczny będzie mógł stać się właścicielem obligacji na zasadzie sukcesji uniwersalnej, czyli w przypadku osób fizycznych w ramach spadkobrania, a w przypadku spółek w ramach fuzji albo podziału.

Możliwość obrotu niespłaconymi obligacjami powoduje, że zmieni się stan uprawnionych do zaległych (niespłaconych) świadczeń. Zbywca obligacji przestanie być uprawniony, a w jego miejsce wejdzie nabywca. Powoduje to konieczność aktualizacji listy uprawnionych do świadczeń z obligacji. Podstawę prawną dla takiej aktualizacji dał nowy art. 8 ust. 6.

Zakaz obrotu padł. Niepotrzebne ograniczenie zniesione. Klienci detaliczni uratowani przed wyrządzeniem sobie krzywdy. Czas funduszy distressed assets nadchodzi.

 

 

 

[1] wszystkie odwołania do przepisów ustawy o obligacjach

Giełda nie wpuszcza obligacji PBG

EV001555

Ponownie o ryzyku. Zarząd Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. odmówił wprowadzenia na Catalyst obligacji PBG, wyemitowanych w ramach restrukturyzacji układowej. Obligacje te objęli wierzyciele PBG i pokryli je wierzytelnościami układowymi. Wierzyciele w miejsce pierwotnych wierzytelności otrzymali nowe obligacji. Odmowa nastąpiła ze względu na:

  • „Treść podstawy odmowy wyrażenia opinii z badania skonsolidowanego rocznego sprawozdania finansowego GK PBG za rok 2018 oraz z badania rocznego sprawozdania finansowego Spółki za rok 2018;
  • Podjęcie przez Spółkę decyzji o wystąpieniu do Obligatariuszy z wnioskiem o zmianę harmonogramu wykupu Obligacji […];
  • Ryzyko związane z nieterminowym wykonaniem części zobowiązań wynikających z postanowień układu”.

Wszystko to prawda.

Biegły odmówił wyrażenia opinii o sprawozdaniach finansowych Spółki za 2018 r. (tak samo jak w poprzednim roku). Upraszczając, przyczyną odmowy jest brak przekonania audytora do wizji przedstawionej przez Zarząd. Audytor stwierdził, że nie uzyskał wystarczających dowodów, które uprawdopodobniają założenia przyjęte przez Zarząd Spółki w planie przepływów pieniężnych dla źródeł finansowania zobowiązań Spółki w okresie realizacji układu. Inaczej mówiąc, biegły nie został przekonany, że PBG wygeneruje odpowiednio szybko, odpowiednie ilości gotówki by wykonać swoje zobowiązania układowe. A brak spłaty tych zobowiązań może zagrozić kontynuacji działalności spółki.

PBG zwróciła się do swoich obligatariuszy o prolongowanie terminu spłaty obligacji ze względu na trudności z upłynnieniem aktywów, które miały finansować spłatę obligacji.

Sytuacja PBG nie jest idealna. Płynność finansowa spółki jest niepewna. Nie jest więc pewne czy obligacje zostaną spłacone w terminie.

W takiej sytuacji Giełda odmawia wprowadzenia obligacji do obrotu. Nie mam pewności co do podstawy prawnej odmowy, ale mogą zakładać, że posłużono się klauzulą bezpieczeństwa obrotu. Pozwala ona Giełdzie na odmowę wprowadzenia do obrotu, gdy uzna, że wprowadzenie instrumentów finansowych do obrotu zagrażałoby bezpieczeństwu obrotu lub interesowi jego uczestników. Dokonując oceny wniosku w tym zakresie Giełda bierze pod uwagę w szczególności prowadzoną przez emitenta działalność oraz perspektywy jej rozwoju z uwzględnieniem źródeł jej finansowania [5 ust. 2 pkt 2) Regulaminu ASO].

Notowanie obligacji PBG nie rozwiąże (niestety) problemów finansowych PBG. Odmowa notowania ma jednak wpływ na sytuację obligatariuszy. Bez dostępu do obrotu zorganizowanego zbycie obligacji będzie znacząco utrudnione. Straci nie tyle emitent, co obligatariusze i inwestorzy. Pierwsi będą mieli mniejsze możliwości pozbycia się kłopotliwego długu PBG, a inwestorzy nabycia takich papierów w sobie tylko znanych celach (np. spekulacja lub rozliczenie).

Rozumiem Giełdę, że chciałaby uniknąć problemów z papierami emitenta w niepewnej sytuacji finansowej. Moim zdaniem, zablokowanie dostępu do platform giełdowych nie rozwiązuje żadnego problemu. Ochrona inwestorów nie powinna jednak oznaczać ubezwłasnowolnienia i ich samych i emitenta. Powinno się dyskutować o ochronie inwestorów, a w tym w szczególności o właściwym informowaniu rynku o ryzyku (o obowiązki informacyjne, specjalne oznaczenie) oraz o regułach oferowania takich instrumentów. Zamiast tego mamy ucięcie dyskusji.

Od zawsze byłem zwolennikiem możliwie szerokiego dopuszczenia obrotu długiem, w tym również długiem podmiotów w złej sytuacji finansowej. Dalej twierdzę, że ustawowe wyłączenie możliwości normalnego obrotu obligacjami niewykupionymi w terminie było błędem. Teraz mamy blokadę z innej strony. Wygoda instytucji infrastrukturalnych znowu zwyciężyła.