SN o przymusowym wykupie akcji

Big hand and cartoon businessman - squeezingZ prawomocnymi orzeczeniami nie dyskutuje się. Na szczęście można je komentować. Takiej uwagi wymaga ostatnia uchwała Sądu Najwyższego dotyczącą przymusowego wykupu akcji[1]. Sąd stwierdził w niej, że akcjonariusze mniejszościowi tracą status akcjonariuszy spółki z dniem uiszczenia przez akcjonariuszy większościowych ceny wykupu ustalonej przez biegłego wybranego przez walne zgromadzenie.

Niestety, taki – moim zdaniem błędny – wniosek na długie lata ukształtuje orzecznictwo sądowe. Jakby tego było mało to ta kontrowersyjna teza została wyjątkowo słabo uzasadniona. Uzasadnienie wyroku nie tworzy spójnej całości, ale jest raczej zbiorem dość luźno przedstawionych uwag i poglądów związanych z przymusowym wykupem. W efekcie, zamiast spójnego i dobrze uargumentowanego poglądu mamy zbiór wątpliwych twierdzeń, poprzetykany niedopowiedzeniami, w całości oparty o delikatnie mówiąc kontrowersyjne założenie.

Sąd Najwyższy stwierdził, że przymusowo wykupywany akcjonariusz przestaje być akcjonariuszem w momencie, gdy akcjonariusz wykupujący uiści cenę wykupu ustaloną przez biegłego. Cały problem powstał na gruncie wykładni pozornie jednoznacznego art. 418 § 3 KSH, który stwierdza; „Do dnia uiszczenia całej sumy wykupu akcjonariusze mniejszościowi zachowują wszystkie uprawnienia z akcji.”.

Procedura przymusowego wykupu w uproszczeniu przebiega następująco:

  1. Akcjonariusze większościowi zgłaszają spółce żądanie dokonania przymusowego wykupu.
  2. Zarząd spółki zwołuje walne zgromadzenie.
  3. Walne zgromadzenie podejmuje uchwałę o przymusowym wykupie i wybiera biegłego, który dokona wyceny akcji spółki.
  4. Biegły przedstawia wycenę akcji.
  5. Akcjonariusze wykupujący wpłacają łączną kwotę wykupu do spółki.
  6. Spółka wypłaca akcjonariuszom wykupywanym cenę wykupu.

Schody zaczynają się w momencie, gdy akcjonariusze mniejszościowi nie są zadowoleni z ceny wykupu określonej przez biegłego. Warto zwrócić uwagę, że biegły działa na zlecenie spółki i przez spółkę jest opłacany. Spółka zaś jest kontrolowana (na poziomie co najmniej 95%) przez akcjonariuszy większościowych. Prognozy i dane są zaś biegłemu przedstawiana przez zarząd spółki. Truizmem jest stwierdzenie, że zwykle nie są zbyt optymistyczne, a wycena jest delikatnie mówiąc ostrożna. Na szczęście, akcjonariusz mniejszościowy może zwrócić się do sądu rejestrowego, który przy pomocy jednej lub nawet kilku opinii biegłych określi wartość rynkową (godziwą) przymusowego wykupu.

W tym kontekście istotne jest pytanie, w którym momencie akcjonariusz wykupywany przestaje być akcjonariuszem. Sąd Najwyższy ograniczył się do wskazania dwóch możliwości interpretacyjnych, wskazując moment zapłaty: (1) całej ceny określonej prawomocnym orzeczeniem sądu rejestrowego, (2) całej ceny określonej przez biegłego, wybranego przez walne zgromadzenie. SN opowiedział się za drugim stanowiskiem. Skutkiem tego, określanie ceny godziwej przez sąd rejestrowy będzie dotyczyło już przeważnie byłych akcjonariuszy. Kolejność zdarzeń będzie następująca: (i) określenie ceny wykupu przez biegłego wybranego przez walne zgromadzenie, (ii) zapłata ceny określonej przez takiego biegłego i przejęcie 100% akcji przez większościowych akcjonariuszy, (iii) walka w sądzie o określenie ceny rynkowej (godziwej) akcji przymusowo wykupywanych – inicjatywa i koszty oczywiście po stronie akcjonariuszy mniejszościowych, (iv) określenie ceny rynkowej (godziwej) przez sąd rejestrowy, (v) zapłata brakującej części ceny godziwej (różnica pomiędzy ceną godziwą a zapłaconą wcześniej ceną określoną przez biegłego powołanego przez walne zgromadzenie), albo walka w sądzie o zapłatę tej ceny w ramach nowego procesu o zapłatę!

Przy zaproponowanej przez Sąd Najwyższy interpretacji, różnica w sytuacji prawnej stron jest wręcz szokująca. Większościowi mają wszystko od razu podane wręcz na tacy, a mniejszościowi muszą  sobie wszystko wyszarpać. Wszystko, zwykle w kontekście co najmniej znaczącej dysproporcji ekonomicznej stron. Uzasadnienie tej kontrowersyjnej tezy woła o pomstę do nieba:

  • Podstawa aksjologiczna jest kluczowa. SN uderzył więc między oczy, stwierdzając, że „funkcją instytucji przymusowego wykupu jest jak najszybsze usunięcie akcjonariuszy mniejszościowych ze spółki”. Nie ma tu miejsca na dobre dla lekkoduchów dywagacje i ważenie interesów stron. Mniejszościowy ma zniknąć jak najszybciej. Horrendalne jest pominięcie aspektu zapewnienia by cena należna akcjonariuszom mniejszościowym była godziwa oraz ustanowienia mechanizmu gwarantującego faktyczne i sprawne jej otrzymanie przez akcjonariuszy mniejszościowych.
  • Cena wykupu jest płacona, w pierwszym kroku, przez akcjonariuszy większościowych do spółki i w drugim kroku, przez spółkę do akcjonariuszy mniejszościowych. Dla określenia momentu utraty uprawnień akcyjnych ważne jest więc nie tylko ile wynosi cena, ale i kto komu ma zapłacić. Niestety, z samego brzmienia tezy uchwały SN, ale już niestety nie z uzasadnienia, można wyciągnąć wniosek, że wystarczające jest zapłacenie ceny wykupu przez akcjonariuszy większościowych spółce. Sąd Najwyższy wskazał, że utrata uprawnień akcyjnych następuje „…z dniem uiszczenia przez akcjonariuszy większościowych ceny…”. Można to rozumieć, w taki sposób, że do tej zapłaty dochodzi z momentem, gdy cenę wykupu określoną przez biegłego otrzyma spółka, a nie akcjonariusze mniejszościowi. Skutkiem tego, można przyjąć, że gdy akcjonariusze większościowi zapłacą cenę wykupu do kontrolowanej przez siebie spółki, której akcje przymusowo wykupują, to z tym momentem akcjonariusze mniejszościowi tracą status akcjonariuszy. Innymi słowy, tracą własność swoich akcji, mimo że nie dostali jeszcze zapłaty. Zamiast rozliczenia „z ręki do ręki” (giełdowe delivery vs. payment) mielibyśmy nabycie akcji przez większościowych i czekanie przez wykupionych (ale niezapłaconych!) na łaskę spółki, która powinna kiedyś zapłacić. Spółka jednak motywacji do zapłaty specjalnych nie ma, bo jej właściciele (akcjonariusze większościowi) dużo wcześniej dostali to co chcieli.
  • Skoro akcjonariusze większościowi de facto wybierają biegłego, bo to oni kontrolują walne zgromadzenie, to właśnie oni powinni ponosić konsekwencje wadliwości jego wyceny. Z tym zdaniem nie sposób się nie zgodzić. W osłupienie wprawia jednak dalsza część wywodu. Pamiętając, że SN uznał, że zapłata ceny wykupu ustalonej przez biegłego wyklucza akcjonariuszy mniejszościowych ze spółki, nie sposób uznać za logiczne stwierdzenia SN że: „Taka interpretacja przeciwdziała pokusie wyznaczenia biegłych, którzy mogliby zaniżać ceny akcji, a akcjonariusze większościowi nic by nie ryzykowali, mogąc od przymusowego wykupu odstąpić po ustaleniu przez sąd rejestrowy realnej ceny wykupywanych akcji”. Jest dokładnie odwrotnie. Interpretacja zastosowana przez SN zaprasza wprost do nadużyć. Skoro po zapłacie ceny wyznaczonej przez „swojego” biegłego akcjonariusze większościowi są uwolnieni od ciężaru niechcianej mniejszości, to w ich najlepiej pojętym interesie jest jak największe zaniżenie ceny wykupu. Rzucimy wam ochłap, a jak się wam nie podoba to sobie idźcie do sądu!
  • Prawdziwą perłą wywodu SN jest następujące zdanie: „ 418 KSH zawiera przepisy szczególne, z czego wynika nie tylko konieczność ich ścisłej wykładni (…), ale również obowiązek takiej interpretacji innych przepisów, aby postępowanie w przedmiocie zakwestionowania ceny akcji (…) nie prowadziło do opóźniania skuteczności przymusowego wykupu akcji przez akcjonariuszy większościowych”. Teza słuszna, ale nie sposób dociec, jak doprowadziła do wniosku w postaci tezy orzeczenia. Jeśli przyjąć, że w ocenie SN, akcjonariusz mniejszościowy traci akcje w momencie gdy spółka otrzyma cenę wykupu od akcjonariuszy większościowych. Wykup będzie skuteczny, gdy akcjonariusz większościowy przejmie 100% akcji, co nastąpi przed lub w toku postępowania przed sądem rejestrowym. Po raz kolejny dla SN liczy się tylko to by większościowi mogli skutecznie przejąć akcje wykupywane, a poza jakakolwiek uwagą pozostaje kwestia zapłaty godziwej ceny dla akcjonariuszy mniejszościowych.

SN nie wskazał wobec których przepisów art. 418 KSH jest przepisem szczególnym. Zawsze wydawało mi się, że jest regulacja dotycząca pozbawienia własności, a więc wartości konstytucyjnie chronionej. Nic bardziej błędnego, zdaniem SN, skoro jest to szczególna regulacja i (jak wskazano punkcie 1) jej celem jest szybkie pozbycie się mniejszości, to wszystkie chwyty są dozwolone i nic nie może stać na przeszkodzie skutecznej eksterminacji. Czekam z niecierpliwością na kolejne szczególne i wyjątkowe ustawy rozprawiające się w podobny sposób z innymi konstytucyjnie chronionymi prawami. Na pierwszy ogień niech pójdzie pójść życie i zdrowie mniejszości, których ochrona haniebnie opóźnia np. rozwój przemysłu. Przecz z ograniczeniami!

Przepisy o przymusowym wykupie nie są doskonałe i budzą wątpliwości. Sama sytuacja „wyciskania” jest rodzi konflikt wartości i interesów. Ten spór powinien być rozstrzygany z poszanowaniem różnych optyk i punktów widzenia. Niestety to orzeczenie jest tego idealnym zaprzeczeniem.

 

[1] uchwała Sądu Najwyższego z dnia 14 września 2016 r., III CZP 39/16

 

Skomentuj

Wprowadź swoje dane lub kliknij jedną z tych ikon, aby się zalogować:

Logo WordPress.com

Komentujesz korzystając z konta WordPress.com. Wyloguj / Zmień )

Zdjęcie z Twittera

Komentujesz korzystając z konta Twitter. Wyloguj / Zmień )

Facebook photo

Komentujesz korzystając z konta Facebook. Wyloguj / Zmień )

Google+ photo

Komentujesz korzystając z konta Google+. Wyloguj / Zmień )

Connecting to %s